[克而瑞]阳光城：持续改善基本面，有质增长可期

克而瑞研究中心 房玲、羊代红

  导读：负债结构明显改善，境内主体评级首次获得AAA。合作促增长，但营收增速放缓。

  【合作开发撬动规模增长，2020年销售目标谨慎】阳光城2019年累计实现销售金额2110.3亿元，同比增长29.58%，销售增速位列TOP20房企前列。规模的增长，一方面得益于近两年合作开发的撬动，另一方面也是企业在营销管理方面不断强化与提升的结果。面对2020年的复杂市场情况，阳光城销售目标谨慎，为“2000+亿元”。

  【拿地权益大幅上升，2020新增货值3000-5000亿】2019年阳光城新增土储建面1268.7万平方米，同比下降4.8%，新增货值2798亿元。建面权益比同比大幅增长20.9个百分点，有利于对项目管控以及未来利润的提升。截至2019年年末总土储4101万平方米消化周期2-3年，2020年将继续加大投资，计划新增货值3000-5000亿元。

  【营业收入增速放缓，多举措助力盈利水平提升】营业收入同比增速8.11%，增速显著下降，一方面是结算项目结构原因，另一方面也是因为部分合作不并表项目进入结算期所致。盈利指标上，毛利率及归母净利率同比微涨，但仍低于同规模企业平均水平，未来还要强化多项提升利润水平举措实施。

  【负债结构得到较大优化，主体评级首次获得AAA】现金短债比1.25，长短债比2.35，债务结构同比有较大优化；净负债率水平同比大幅下降44个百分点，已经实现连续四年下降。此外，阳光城积极拓宽融资渠道，非银占比大幅下降28个百分点降至25%，助力平均融资成本下降至7.71%。在规模快速增长、降杠杆成效显著下，阳光城境内主体评级首次获得AAA。

  1销售

  合作开发撬动规模增长，2020年销售目标谨慎

  阳光城2019年累计实现销售金额2110.3亿元，销售面积1713.3万平方米，分别同比增长29.58%和35.29%，销售增速位列TOP20房企前列，同时销售金额首次突破2000亿元大关。规模的增长，一方面得益于近两年合作开发的撬动，2019年阳光城销售金额权益同比下降8.6个百分点至64.0%。另一方面也是企业在营销管理方面不断强化与提升的结果，通过对营销、运营和项目管理等多职能的综合考核，实现营销指标的均衡化，“开展即决战，月月是年关”，同时也实现了区域公司的自驱发展。 

  2020年突发疫情对阳光城有一定的影响，但通过最早推出无理由退房、强化线上购房平台“阳光房宝”等创新举措，1-3月阳光城签约销售累计283亿元，截至3月30日项目复工率达到了91%。在疫情影响下，阳光城的推货计划由原先预计的上半年推货60%改到上半年推货40%以上。与此同时，面对2020年的多重不确定性，阳光城秉承较为谨慎的态度，计划完成年度销售金额“2000+亿元”，可售货源3204亿元，预计能够保持稳定的销售规模。

  销售结构：长三角区域增幅最大

  组织变革赋能区域公司

  从销售分布来看，阳光城2019年销售金额占比最高的为内地区域，为36.9%，同比微降，值得注意的是，阳光城近两年逐步降低大本营大福建区域的销售占比，开始在长三角区域加大投资力度，2019年长三角区域获得较好的销售表现，销售金额占比同比增长5.2个百分点至33.6%。2019年11月阳光城开启了集团内部的组织变革，释放发展新动能。阳光城从“集团、区域、项目”三个方面进行改革，集团层面一方面系统性梳理授权、逐步放权，另一方面，按不同职能、不同区域的成熟度，在“裁判员”、“教练员”和“运动员”的不同角色中灵活切换；区域方面，将28个区域公司精简合并到16个，其中对3大A级区域进行升级和高度授权，赋能区域集团化；项目层面，夯实项目基础管理，进行项目总赋权，提升项目部能力。

  2 投资

  拿地权益大幅提升，2020计划新增货值3000-5000亿

  2019年阳光城新增土储建面1268.7万平方米，总价655.6亿元，分别同比下降4.8%和增长17.3%，新增货值2798亿元。从拿地方式来看，采取多元化的拿地方式，37%通过招拍挂，36%来自收并购，27%通过旧改获得，收并购和旧改拿地比例大幅增加。值得注意的是，阳光城积极开展一二级联动合作、产业联动等多种拿地方式，仍有约421.54万方的土储在分期确权中。

  从拿地结构来看，三四线城市新增建面占比达到63.2%，且从拿地整体来看，拿地建面同比微减，但拿地的金额有所上涨，由此可见阳光城加大对优质三四线城市的投入。区域分布方面，59.9%的新增土地位于内地区域，占比最高，此外值得注意的是长三角新增土储建面占比同比增长7.5个百分点至18.4%，该区域近年销售贡献增长较大。

  2019年，阳光城新增土地建面权益比为75.6%，同比大幅增长20.9个百分点，从而使得总土储的权益建面进一步提升6个百分点至68%，大大提升阳光城项目权益的集中性，有利于对项目管控以及未来利润的提升。 截至2019年年末阳光城总土储4101万平方米，同比下降7.2%，若包含未确权的一二级联动土地，总土地储备建面约为4523万平米，总货值约6324亿元。从阳光城的销售规模和增长速度来看，土地消化周期约为2-3年，还需持续扩充土储。2020年阳光城将加大土地获取力度，预计新增3000-5000亿元货值土储。

  3 财务

  营收增速下滑，多举措助力盈利水平提升

  2019年阳光城实现营业收入610.49亿元，同比增长8.11%，毛利润同比增长10.27%至162.26亿元，增幅均显著下降。在过去几年销售增速持续较高的情况下，营收增速相对较慢，一方面是结算项目结构原因，另一方面也是因为部分合作不并表项目进入结算期所致。受此影响，2019年阳光城合联营投资收益由负转正，实现约7亿元的收益，促进归母净利润同比增长33.21%至40.2亿元，同比增速仍维持较高水平。 

  盈利指标上，毛利率同比上升了0.52个百分点至26.58%，归母净利率同比上升1.24个百分点至6.59%，但相较于TOP20房企约10%的归母净利率水平，还有提升空间。为提升盈利水平，阳光城2018年底启动的绿色智慧家品牌升级计划目前已经落地44个项目，总建筑面积530万平方米，随着该计划持续升级和项目覆盖范围加大，将助力阳光城盈利水平的提升。除此之外，阳光城将考核机制由以“规模”为导向转成以“利润”为导向，该举措也将助力阳光城盈利水平的提升。

  4 负债

  短债压力有所上升，资金成本优势明显

  2019年阳光城销售回款达到1692亿元，回款率80.20%，连续两年保持回款率80%以上；高回款的保持使得阳光城在有息债存量下降的情况下，仍实现持有现金同比上涨10.9%至419.8亿元。 

  在负债杠杆及债务结构上，阳光城2019年得到较大的改善。现金短债比1.25，同比增长0.46，短期偿债压力不大。与此同时，阳光城净负债率水平同比大幅下降44个百分点至138.20%，已经实现连续四年下降，净负债率的下降主要得益于现金的稳步提升，以及总有息债的下降，2019年阳光城总有息负债同比下降了0.26%。

  此外，阳光城积极拓宽融资渠道，非银占比大幅下降28个百分点降至25%。得益于杠杆下降、融资渠道扩宽、债务结构的改变，阳光城2019年平均融资成本下降0.23个百分点至7.71%，但仍属于行业相对较高水平。与此同时，2019年阳光城获得境内外评级机构多家上调评级，主体评级首次获得AAA。2020年首期20亿小公募发行成功，其中2+2年期成本降至6.95%。2020年阳光城将持续优化债务结构目标不变，通过提升股债资本市场认可度，在夯实基本面的基础上，通过市场化手段，逐步加大分红比例、全面提升境内外评级等，与此同时引入战略投资人，增强资源整合、优化股权结构从而提升治理水平。