[中银国际]首开股份：利润率进入筑底期 快周转策略待起效

  公司战略回归北京，加快京外项目周转的策略值得赞许，2013年公司可售资源增长较快，1季度销售额激增253%；受制于京外销售结算占比增加，结算均价和利润率下滑将在2013-14年持续，业绩方面存在压力。我们下调2013-14年每股收益预期至1.24和1.49元，公司当前NAV估值偏低，前期股价大幅下跌已经反映了市场对于盈利的担心，我们将目标价由12.98元下调至11.70元，相当于38%的净资产值折让和9.4倍13年市盈率，维持买入评级。

  支撑评级的要点。

  营收增长40%，毛利大幅下滑拖累净利下降14%。公司12年实现营收126.8亿元，同比增长40%。归属于母公司净利润16.2亿元，同比减少14%，合每股收益1.08元。由于保障房和京外项目结算占比增加，公司毛利率大幅下降，来自首城国际的投资收益下降，亦拖累公司业绩。

  去年销售增长超五成，未来京外销售占比增加将拖累均价。12年公司销售面积133万平米，签约金额177亿元，均比上一年增长55%左右，其中，京外销售面积占比近半。13年公司加快京外项目周转，可售存货278万方，其中京外占比提高至56%。按照13年计划销售均价将下滑16%至11,220元，13-14年降为公司利润率筑底期。

  新开工持续下降但可售仍丰富，加快周转为要务。公司11-13年新开工面积呈持续下滑态势，预计13年开复工面积838万平米，可售资源仍然丰富，公司首要任务是加快销售周转，尤其是京外项目的周转，这对公司；1季度公司销售靓丽，达73亿元，预计全年销售额有望超出公司计划的184亿元，达到210亿元。

  负债率逐年走高，预计未来维持高位。12年末资产负债率80%，净负债率118%，属于偏高水平。公司从12年3季度起积极拿地，13年1季度亦维持这一趋势，新增权益建面81.5万方，预计全年投资额超过220亿元，负债率仍将维持高位。

  评级面临的主要风险。

  区域市场调整风险；调控政策继续加码的风险。

  估值。

  考虑投资收益的下滑和利润率的小幅下跌，我们下调2013-14年每股收益预期至1.24和1.49元。公司当前净资产值估值偏低，前期股价大幅下跌已经反映了市场对于盈利的担心，我们将目标价由12.98元下调至11.70元，相当于38%的净资产值折让和9.4倍13年市盈率，维持买入评级。