苏宁环球：业绩低于预期 2013年值得期待

  公司公布2012年年报及2013年1季报。2012年实现营业收入44亿元(+20%)，其中房地产结算收入41亿元(+20%)，归属母公司净利润8.6亿元，EPS0.42元(+8%)；2013年1季度实现营业收入16亿元(+90%)，归属母公司净利润2.8亿元，EPS0.14元(+28%)。

  投资要点：

  年报业绩低于预期，主要原因是4季度结算毛利率低于预期以及芜湖项目计提减值准备。(1)2012年营业收入44亿元，与我们预测基本一致，但全年毛利率41.8%，同比下降3.4个百分点，较前3季度下降3.2个百分点；其中4季度营业收入17亿元，毛利率仅为36.7%，较前3季度下降8.3个百分点，为天润城12、14街区去年初降价销售的房源进入结算以及南京江北以外的项目毛利率较低所致。(2)芜湖城市之光项目计提存货跌价准1906万元。(3)费用率控制较好，三费比率5.9%同比持平。

  13年可结货量充足，业绩持续释放可期。

  (1)12年末账面预收款59亿元，预计13年主要结算威尼斯水城14、15街区和沿江高层二期，以及芜湖、宜兴项目。

  (2)上海天御国际项目计划13年竣工，体量大且利润率高，业绩具有较大弹性。

  12年销售翻番，13年可售货量充足，销售表现值得期待。12年实现签约销售66亿元，同比翻番；销售均价7487万元/平米，同比下降16%。13年可售货量232亿元(存量81亿元+新推151亿元)，计划签约销售100亿元(+51%)以上，若市场环境稳定有望达成，其中上海天御国际项目能否顺利销售是关键。1季度已实现签约销售约16亿元，认购超20亿元。

  资金状况持续改善。1季度末净负债率66%，较去年初降低19个百分点；账面现金9亿元，较短期借款和一年内到期长期借款之和少7亿元，但考虑到销售的持续向好，短期偿债风险可控。

  13-15年EPS0.51/0.68/0.91元，PE12/9/7倍，RNAV11.2元。公司为区域普通住宅开发龙头，近年销售提速，存货周转加快，南京江北300万方以上优质资源支撑未来5年高增长，随后的利润释放可望加快，上海天御国际项目若顺利销售业绩具有较大弹性，维持“推荐”评级。

  风险提示：项目集中于南京的区域风险；上海天御国际项目开盘及销售低于预期的风险。