滨江集团：优质资源支撑 迎来高锁定的业绩释放

  我们认为，公司最大的看点在于早年获取的杭州优质存量资源的释放仍能支撑2-3年内业绩较快增长，以及业绩的高锁定性。

  投资要点：

  杭州市场：开发商面临的去库存压力不会明显上升。(1)受2012年以来新开工下滑的影响，2013年杭州商品住宅供应将趋紧，但与其他一线城市相比供需压力相对较小。(2)统计局数据显示杭州2012年房价指数同比“下跌”,虽然实际情况并非如此(非主城区成交占比上升拉低指数)，但考虑到中央对地方政府的考核以统计局数据为依据，我们认为杭州今年的政策压力可能相对较小。

  杭州区域龙头，早年获取的存量资源利润率高。2012年底权益未结面积255万方/货值605亿元，可贡献净利润109亿元，可支撑未来4年净利润保持30%以上的复合增速。仍有相当大比例的高利润率项目，主要为2009年以前在杭州获取的项目，估测储备项目平均毛利率高达47%。

  预收款充足，预计今年签约销售及对应的利润率水平将大幅回升，因此2-3年内业绩仍有望较快增长。(1)去年销售的好转主要依靠曙光之城、金色黎明等低利润率项目降价促销、快速去化，据我们测算去年89亿元签约销售金额对应的平均毛利率仅为16%。今年供货结构将以高利润率的高端稀缺项目为主，此外续推的低利润率项目随售价上涨盈利也在改善，预计今年有望实现签约销售112亿元(+26%)，若销售如我们预期，估测今年签约销售金额对应的平均毛利率将达到40%，将较去年签约销售对应的平均毛利率大幅回升24个百分点。(2)业绩锁定性业内一流，年末预收款173亿元+1-4月签约销售50亿元，已锁定2013年结算收入的94%(除万家星城三期现房以外)、2014年的74%和2015年的22%。

  长期发展面临转型。我们测算公司存量资源对业绩增长的支撑在2015年之后会难以为继，而一线城市土地市场竞争日趋激烈，公司长期发展面临向“加快周转+拓展代建业务”转型的挑战和机遇，能否成功尚需持续观察。

  预计13-15年EPSl.36/1.56/1.71元(不考虑代建业务)，对应PE6.5/5.7/5.2倍，RNAV11.16元，目前股价7.9折交易。未来6-112个月目标价11元，对应13年8.8倍PE,RNAV平价，首次给予“推荐”评级。

  风险提示：杭州区域市场风险及政策风险；高端豪宅项目销售的不确定性；若不能及时补充储备资源，2015年以后业绩增长可能难以持续。