鲁商置业：高毛利项目进入结算高峰 业绩重回上升轨道

  2013年可售货值约200亿，年内销售目标不低于91亿。公司2013年可售货值约200亿左右，年内销售目标最低销售增速20%，即不低于91亿；年内重点销售项目仍为青岛鲁商首府，上半年在售住宅尾盘，下半年推售商业；年内新推的项目还有菏泽凤凰城、哈尔滨项目、济宁南池公馆等。公司1-5月已完成销售约28亿，综合今年的货值和目前去化情况判断，我们预计公司年内完成销售计划的概率较大。

  高毛利项目年内结算占比上升。公司年内主要结算项目为青岛鲁商首府、济宁南池公馆、济南鲁商常春藤、御龙湾、临沂项目等。其中鲁商首府、济宁南池公馆毛利率较高，年内结算占比提升，将有助带动公司整体毛利率提升。

  2012年现金流与销售不匹配主要源于少数权益项目和分期付款项目统计口径不统一。公司去年实现销售收入75.6亿，现金流入仅有46亿，主要原因在于公司占45%权益的沂龙湾项目去年销售10亿，并入销售统计口径，但不体现在现金流口径中，剩余部分现金流的不匹配主要为公司为帮助部分限购限贷的客户获得入户资格采用了分期付款的方式收取房款，因此导致现金流入慢于签约口径统计的销售额。

  关联方借款仍为主要的融资渠道，资金紧绷抑制扩张速度。公司目前主要的融资渠道仍然为关联方借款，2012年末关联方借款为65.6亿，按银行同期贷款利率计提利息，成本在8%-10%之间，公司2012年末剔除预收款后的负债总额/销售回流现金比例为3.1,是主流开发商的2倍以上，即使考虑现金流入统计口径不匹配问题，公司负债覆盖率情况仍然较同行低30%左右。

  公司的资金和负债状况一直行走在刀刃边缘，加杠杆的空间十分有限。考虑到公司近年并未做大规模扩张，紧绷的资金状态将进一步抑制了扩张的能力和想象空间。

  首次覆盖给予“推荐”评级。公司年内业绩高增长，低估值打开股价上升空间。青岛鲁商首府年内预计结算30亿，约为去年的2倍，按我们的测算，预计贡献权益净利润4.5亿，贡献EPS约0.45元，由于该项目毛利率高达54%，年内结算高峰的到来使其占全年结算的占比从去年的24.5%上升到38%，我们预计将会带动公司2013年毛利率上升为5个百分点，提升收益质量。预计公司2013年EPS约为0.57元，同比上升131%，目前PE为7.8X。从PS 的角度看，公司年内销售目标最低91亿，目前市值44.7亿，PS仅为0.49。公司PE、PS估值指标都较低，具备修复提升空间。公司目前股价已十分接近大股东5月份的增持成本价格(4.20元左右)，存在安全边际。我们给予公司推荐评级，目标价格5.7元。

  风险提示：房价快速上升带来的调控收紧风险。