[中金公司]内忧外患下宏观走势将如何演变？

  2018 年伊始，全球经济仍在同步复苏的轨道，而目前这一进程已被“打断”。我们认为，增长减速的主因是中国金融条件过快收紧，而中美经贸摩擦迅速升级加剧了下行压力。

  对2019 年的展望围绕着一个问题，即此前的上行周期是暂时“中断”、还是已经结束？我们看来，答案很大程度上将取决于中美两国未来政策的调整。考虑到目前许多关键政策将如何演变仍悬而未决，我们在此为读者提供三种不同政策假设下的宏观走势分析。

  . 基准情形下，我们假设中美经贸摩擦出现一定程度的缓和，中国将继续进行“逆周期调节”，但其力度仍不足以及时对冲增长下行的压力。这样的假设下，我们预计中国的2019-20 年实际GDP 增速分别为6.4%和6.3%，而名义增速可能会放缓至8.4%和7.9%。同时，通胀大概率下行，尤其是PPI 和地产价格。财政政策是下一步逆周期调节的重点——预计2019 年实现的政府财政赤字率将扩大约1.5 个百分点，主要是通过给企业部门减税降费来实现。货币政策有望保持宽松、2019 年降准200 个基点。虽然我们预计基准利率保持不变，但市场利率有望显著下行。我们预测加权平均贷款利率将下行约50 个基点、10 年国债收益率下降约20个基点。基准情形下，我们预计2019 年人民币兑美元汇率将以7.12 为“中轴”浮动、区间为上下3 个百分点左右。汇率可能呈现先“先抑后扬”的走势，与我们预测的增长路径一致。

  . 乐观情形下，中美两国都将充分调整现有政策——美国对中国加征关税较此前声明的力度减弱，中国则将更早更大力度地提振内需。如此，预计中国2019 年实际GDP 增速将达到6.6%，名义GDP 增速则保持在9%的水平。

  . 悲观情形下，中美两国均延续现有政策路径，即中国的稳增长措施仍然相对滞后，而中美经贸摩擦进一步升级。这种政策环境下，2019年中国的实际GDP 增速可能降至6%，PPI 下滑至负区间、名义增速骤降至6.5%。但在此情形下，经济增长“失速”和资产价格大幅调整可能在2019 年中迫使货币、财政和地产政策更大幅度地调整。

  基准情形下，我们主要关注以下三方面的风险：外需环境的进一步恶化，政策调整滞后导致地产投资“失速”，以及假如人民币“无序贬值”可能引发的国内金融条件再度收紧、并推高全球风险溢价。

  然而，如果中国能够尽快调整内需政策，并在市场化结构改革中真正提高资源配臵效率，经济增长与资产价格的前景均有望更为乐观。

  I. 去年开始的全球经济同步复苏已被中美两国政策失误打断

  2018 年伊始，全球经济仍在同步复苏的轨道，而总体而言，中国的各项指标也显示经济运行总体良好，需求增长稳健。近一年前，全球制造业周期同步复苏，这在很大程度上受益于中国经济再通胀以及美国强劲的内需增长。在去年年底展望今年宏观经济走势时，国内投资者对周期性复苏可持续的前景相对乐观，认为中国有望从基建驱动投资较为平稳地转向主要靠制造业和地产投资需求复苏拉动的再通胀周期。中国消费者在推动国内和全球经济增长方面的贡献持续扩大，而中国出口增速和世界贸易增长也处于上升通道。然而，一年后，我们在展望2019 年宏观经济走势时，情况已经发生了很大变化。

  然而，目前看来全球在通胀周期已被“打断”。我们认为，增长减速的主因是中国金融条件过快收紧，而中美经贸摩擦迅速升级加剧了下行压力。正如我们在今年报告中所详细讨论的，由于货币、监管和财政政策同时收紧的叠加效应，国内金融条件快速、剧烈收紧3。受此影响，社融增速大幅下滑，银行资产负债表扩张陷入停滞，基建投资增速急剧下降，地产交易量开始萎缩（图表1 和2），企业盈利和现金流开始恶化……。此外，消费增速也明显放缓。除了周期因素和房地产成交增速放缓的影响之外，对消费贷的大幅收紧也明显加剧了消费增长的下行压力4。虽然中美贸易摩擦迅速升级，但迄今为止中国出口保持较快增速，这部分可能是受预期关税上调前“抢出口”需求的提振。然而，目前中美贸易摩擦在投资风险偏好、资本市场融资成本以及制造业投资需求等方面的负面影响已初现端倪。

  当然，政策已经开始向“稳增长”的方向调整，但目前的调整幅度可能不足以提振信贷周期、抵抗经济下行压力。因此，经济同步指标继续快速恶化，尤其是在地产成交与居民消费等领域。与此同时，随着更大规模的关税上调开始生效，外需增长势必放缓。虽然自6 月起货币政策已经边际放松，但由于政策传导机制中存在一些“障碍”，广义的信贷（调整后的社融）增长并未出现明显回升5。往前看，迄今为止的政策调整幅度可能不足以对冲增长的下行的压力，尤其是考虑到出口需求开始走弱、地产周期可能加速下行。我们通过对中国出口数据的详尽分析发现，对美出口量对关税上调高度敏感（图表3）。截至目前，对首批500 亿美元的中国出口产品征收额外25%关税的影响已经显现——预计对第二批2,000 亿美元的中国出口产品征收额外10%关税的影响也可能很快在11 月的外贸数据中体现出来。

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