[兰德咨询]从九龙仓到融创 绿城的下一步

从九龙仓到融创，绿城的下一步

兰德咨询公司总裁 宋延庆/文

6月8日注定是一个不平常的日子。这日起，金融机构开始执行下调人民币存贷款基准利率。这也是央行三年来的首次降息。同一天下午，绿城(3900.HK)在杭州召开股东大会，会后面向媒体举行新闻发布会宣布向九龙仓(0004.HK)转让股权。会上绿城表示，向九龙仓连环配售新股和发行可换股债券，共筹资51亿港元。其中第二批配股后，九龙仓将拥有绿城24.6%的股权，交易金额17亿，九龙仓将成为第二大股东。如果全部兑换永续性次级可转证券，九龙仓持股比例将达到35.1%，成为绿城的最大股东，而绿城董事长宋卫平的股权将摊薄至21.9%。

如果说前一则新闻还有预期的话，那么后者更似一枚重磅炸弹。

真可谓一波未平，一波又起。6月22日，绿城与融创又联合宣布，双方就上海和苏锡常四个城市的9个项目进行合作，经营控制权由融创方面负责，融创向绿城支付50%项目股权所对应的33.7亿元的资金。

因为与绿城有“标准化体系及产品线咨询”合作，加之早年与融创也有过合作，笔者对交易相关方还是有些了解的，也写过多篇有关绿城的文章。

关于绿城与九龙仓的合作，首先想澄清两点事实。一、双方是股权转让，不是某经济学家所说的“绿城破产”，尽管九龙仓有低价受让之嫌。二、即使将来全部兑换可换股债券，九龙仓的持股比例也远比不上绿城原管理层持股比例(64.98%)，单单宋卫平、寿柏年和夏一波女士(11.57%)三者的股权加起来，也高于九龙仓。所以，宋卫平不会失去对绿城的实际控制权，除非他想主动退出。依宋卫平的性格，今后他主动退出的可能性不是没有。相信这也是九龙仓要“锁定”他五年服务期的原因。

其实对绿城来说，尽管本次股权转让颇为无奈，但比“割肉”卖项目，可能更有利于绿城的长期发展。笔者认为，此前绿城存在两大问题：一是资本战略与产品战略相脱节，二是宋卫平过于权威。虽然不能说股权单一或二元不好，但股权多元化总比一元和二元好。比如万科就是典型的股权多元化企业。此前，绿城虽是上市企业，但与SOHO中国、碧桂园等类似，算是二元制企业。本次合作，绿城不但实现了股权多元化，还将因为九龙仓的制衡，而更有利于公司治理，就像宋卫平所说的，“肯定要倾听”。

关于绿城与融创的合作，双方就是“各取所需”。首先说绿城。从此前转让多个项目，到与九龙仓合作，再到与融创合作，已经是第三步棋了。这三步棋走下来，绿城的净资产负债率已经从去年末的140%降至89%——基本上安全了，这对马上要发布的中报也是有好处的。更为重要的是，这些合作项目对绿城而言，因为价格该降的都基本降到位了，即使继续下去，利润空间也很小，甚至个别项目没有利润。也就是说，100%股权和50%股权对绿城其实没有多大区别，还不如换回几十亿回来。再说融创。融创去年的销售额近200亿元，增速很快，但其项目储备很少。如果没有本次合作，融创明年可能面临着没有多少货可卖的境地，就像去年的SOHO中国、亿城股份一样。作为上市公司，是要尽量避免业绩大起大落的。否则，投资机构不但不能忍受，“受过伤”的孙宏斌更是难以接受。双方本次合作，这个问题解决了，而且融创还可以借机真正进入长三角地区。可谓是一箭双雕。另外，依孙宏斌的性格，他是不甘于屈居房企第二梯队的。虽然不明说，但他肯定有冲入第一梯队的强烈愿望。有了这些项目，这个愿望就算是实现了一半。至于另一半，就看后期的项目操作了。但不要忘记，孙宏斌是营销起家，狼性十足，加之团队战斗力强，因此“另一半”还是有胜算的。如此，甚至可以说是一箭三雕。双方也由现在的“各取所求”，变成了双赢。

绿城下一步会怎样？笔者判断，九龙仓参股绿城更多地是战略合作，类似于战略投资者。双方的合作是优势互补，可以共同把绿城打造成一个金融界的强品牌。未来九龙仓的股东身份会体现于重大投融资、法人治理等方面，而经营管理工作还是交由绿城的原管理层负责。考虑到两者在区域布局和产品定位上有很多相似之处，也不排除两者进行区域或项目整合，但独立作战的“双主体”模式可能性更大。而与融创的合作，属于项目股权层面，与九龙仓合作的性质不同，不能简单类比。

至于下一步绿城的房子会不会降价，笔者认为，还是要看产品品类和项目实际情况。估计住宅再降价的空间不大了，因为绿城的住宅产品利润本来就不高，而且降价空间已经释放得差不多了。部分商业物业和酒店式公寓可能还有点降价空间。但在现金流缓解后，是不是降价还很难说。

下了三步棋后，绿城算是暂时度过了难关，而其真正的难关还在下半年。如果下半年绿城不能实现预期200亿元、全年400亿元的销售目标，下半年及年底的偿债压力还是很大的。

不预设立场地说，笔者还是看好绿城的这两次合作的。我们知道，绿城的产品口碑在业内数一数二，与龙湖、星河湾共同组成产品派的“三驾马车”。随着消费者越来越成熟，产品导向型企业会愈发彰显竞争优势。这一次九龙仓入股，相当于把绿城此前脱节的资金和产品两个环给接起来了——产品品牌加上金融品牌，将会使绿城焕发新机。引入“营销派”的融创后，绿城又把相对薄弱的营销环节给补强了。如此，“资本+产品+营销”三环链接起来，绿城将会形成强大的竞争优势。

惟有不认同的是，如果绿城今后转向中低端和保障房领域，反而是其更大的战略风险。原因有三。一是相当于绿城舍弃了其多年建立起来的、在高端市场上的品牌优势。绿城应该认识到，目前高端市场受阻，不是因为高端市场萎缩，而是因为“三限”使然。二是，绿城虽然做过青岛“理想之城”及当地保障房项目，但其成本控制能力不强，这相当于拿自己的劣势拼其他企业的优势。第三，目前保障房领域，已呈现出被央企和地方国资企业瓜分的趋势。作为民企的绿城，能从国有利益集团主控的领域分一杯羹吗？可能有，但难度很大！

故此，绿城所面临的战略问题，不是产品战略的彻底转向，否则就是矫枉过正，而是如果在高端市场上找到新的细分市场。笔者相信，也希望绿城有信心，目前逆市场化的“三限”不会持续太久，而绿城却要长久地做下去。

对于绿城的这几步棋，笔者之所以看好，主要还是宋卫平：心态已平和的宋卫平，才是更令人敬畏的！