[易居研究院]央行四次降息 楼市有望加速复苏

  上海易居房地产研究院3月9日发布了《央行降息与房地产市场走势报告》，报告指出从美国、香港地区和我国以往利率调整与房地产市场变化的经验看，利率调整对房地产市场的走势影响较大。降息往往降低开发商和购房者资金成本，促进市场繁荣，拉升房价，但同时，降息对房地产市场和房价的影响具有明显的滞后性，需要累计多次降息，市场表现才会明显。

  易居研究院研究员徐向科指出本轮降息周期情况复杂，从2012年6月开始至今，共降息4次，但前两次降息后，房地产市场出现繁荣，一二线城市房价上涨，一直持续到2014年年初，之后房地产市场陷入低迷。中断两年多后，从2014年11月至今，央行再行密集降息，引发了市场广泛关注。从我国面临的经济增长乏力、通货膨胀压力加大、企业融资成本居高不下、全球进入宽松货币政策期等经济形势看，估计年内央行还将降息1-2次。而从长期看，本轮降息周期将延长至2016年，2015-2016年仍有降息的可能性。

  从短期看，央行连续降息对开发商和购房者均是利好，一方面对于开发商而言，既有助于降低融资成本又可以改善盈利能力、改变定价策略，同时，借助市场升温，加速去库存；另一方面，对购房者而言，最直接影响是减轻了房贷负担。另外，从市场整体看，央行连续降息将强化房地产市场的分化，一线和部分二线城市有望进一步止跌企稳，但三四线城市，降息作用不大，消化存量仍是主流。

  从中长期看，降息对市场需求的效用将趋于增加。加之诸多房地产调控政策继续宽松，在货币政策与调控政策双重宽松、叠加效应之下，预计二季度全国70城房价环比增幅将止跌反弹。而且2015-2016年还有降息机会，这将持续推动楼市复苏，2016年仍将受此正面影响。

  一、国际降息周期与楼市关系比较

  （一）美国情况分析

  1、降息周期变化

  联邦基金利率（Federal Funds Rate）是美联储调控经济的重要工具，通过调高或降低联邦基金利率，将同业拆借市场资金余缺信息传递给市场，进而影响投资、消费和经济。

  纵观最近15年美国联邦基金利率变化，共有两次降息周期：

  （1）2000年5月至2004年5月，历时四年

  美国在经历网络科技股泡沫破灭和“9•11事件”后，经济增长出现大幅度下滑，美联储开始采取宽松货币政策，刺激经济增长，三年内降息13次，联邦基金利率由6.5%降至1%的历史低点。

  （2）2007年9月至今，历时七年多

  2007年8月美国爆发次贷危机，之后演变成全球性金融危机，重创美国经济，2008、2009年美国连续两年出现经济负增长。为此，美联储一路下调联邦基金利率，2008年12月宣布联邦基准利率将维持0-0.25%的水平，到2012年1月26日，美国发布利率政策声明：美联储决定维持基准利率不变，并将0-0.25％的极低水平基准利率政策的承诺期限延长至2014年底。

  此外，美国为刺激经济，共实施了三轮QE（量化宽松政策），第一轮始于2008年11月，美联储共采购了17,250亿美元的资产；第二轮始于2010年11月，美联储决定到2011年6月底以前购买6,000亿美元的美国长期国债。面对全球恶化的经济形势，美联储于2012年9月启动第三轮量化宽松政策，共采购了16,000美元的资产，到2014年11月，美国退出了QE。在实施三轮QE过程中，美国保持了零利率的政策，通过这些措施，经济逐步复苏。2015年，预期美国可能开始加息。

  2、降息周期与房价变化分析

  S&P/Case-Shiller（标普/凯斯-席勒）房价指数是衡量美国住房价格变化情况的重要指标，基本上代表了美国主要都市区和全国的房价走势。2000年-2006年美国房价保持了快速增长的态势，之后房地产市场出现拐点，2007年-2009年上半年房价处于持续下行周期，到2009年4月份房价微幅回升，到该年9月又开始微幅下降，2010、2011年继续下滑，然后2012年二季度开始步入上升通道，价格不断上扬，一直持续到现在。

  美国第一轮降息周期始于2000年5月，历时四年，累计降息13次。这轮降息带动了美国按揭贷款利率的下降，降低了资金成本，结果释放了市场需求，拉升了房价。从统计数据看，降息对房价开始产生明显影响是在2002年4月份，也就是降息启动后23个月、累计降息11次、利率降至1.75%之后，房价进入快速上升期，以环比增幅超过1%的速度持续上扬，基本上持续至2005年9月，这种高增长为美国近几十年来所罕见。从这轮来看，降息开始对房价产生实质性影响，是在接近最后降息时点。

  第二轮降息周期始于2007年9月，是在美国房价开始下降时实施的（这一点与中国非常相似，中国2008年8月房价开始下跌，9月开始降息），之后连续降息，至2008年12月美联储决定实施0—0.25%的零利率货币政策，共降息10次，而此时房价仍然持续下行，直到2009年4月，房价才开始止跌回升，进入了一个低速上升轨道，此时第一次降息已过去19个月，最后一次降息已过去4个月，但房价的回升态势仅维持了半年，至2009年9月房价重新开始缓缓下行。2010年、2011年、2012年上半年美联储采取了一系列量化宽松货币政策，房地产市场始终在低价位震荡徘徊。直到2012年，美国房价才开始稳步回升，此时距美联储宣布实施0—0.25%的零利率货币政策已过去了三年左右，由此可见，降息对于房价影响的滞后性非常明显。2015年，美联储就利率发表声明，基于美国目前的就业情况和通膨率符合预期，将维持现有利率水平不变，未来如果就业和通膨率快于预期，将调高利率。如果年内美国调高联邦基金利率，则会步入加息周期，进而可能使美国房地产市场在未来一段时间出现走弱趋势。

  （二）香港地区情况分析

  1、降息周期变化

  香港经济和金融开放度较高，利率政策紧盯美联储。从最近15年情况（图3所示）看，香港经历了两个降息周期。第一个降息周期始于2001年1月，终于2003年6月，累计降息13次，基准利率从8%降至2.5%，周期持续至2004年5月，历时三年半。另一个降息周期始于2007年9月，累计降息8次，基准利率降至0.5%的历史低点，并至今维持该基准利率不变。

  2、降息周期与房价变化分析

  香港第一轮降息周期始于2001年1月，房价止跌回升的拐点出现在2003年8月，也就是降息全部完成之后，此时第一次降息已过去31个月，最后一次降息已过去2个月。值得说明的是，这轮房价持续大幅度下跌，最主要原因还是由于当时香港负资产房屋过多，2003年6月负资产房屋高达10.6万套，购房人对于市场信心持续的异常低落。

  第二轮降息周期始于2007年9月，而房价开始止跌回升的拐点出现在2009年1月，也就是全部降息完成之后，此时第一次降息已过去18个月，最后一次降息已过去2个月。由此可见，两次降息周期，都是最后一次降息之后两个月，房价才出现方向性变化。2009年至今香港一直维持0.50%低利率货币政策，房地产市场也明显升温，甚至出现过热现象。一方面宽松的信贷政策和充足的流动性使得房价持续保持坚挺，另一方面长期的低利率环境使人们也开始担心，房价有可能正在升至非理性水平。

  二、我国降息周期与楼市关系比较

  （一）降息周期分析

  依据中国人民银行的统计数据，近20年来，我国共经历过了三轮降息周期：

  第一轮降息周期始于1996年5月份，2004年9月结束，历时8年多，存贷款利率累计降息8次，其中一年期存款基准利率由9.18%降至1.98%，一年期贷款基准利率由10.98％降至5.31％。

  第二轮降息周期始于2008年9月，结束于2010年9月，历时2年。在2008年国际金融危机的冲击下，我国经济遭遇到了空前的困难和挑战，为了保持经济稳定增长，央行于2008年9月开始降息，至2008年12月的3个月内，存款基准利率累计降息4次，利率水平从4.41％降至2.25％；贷款基准利率累计降息5次，利率水平从7.47％降至5.31％，可见第二轮降息频率、幅度之大皆为历史罕见。第二轮降息周期历时两年，是近二十年来最短的一个利率变化周期。

  第三轮降息周期始于2012年6月，延续至今，存款贷利率累计降息4次，其中存款基准利率从3.5％降至2.5％，累计降低了1个百分点；贷款基准利率从6.56％降至5.35％，累计降低了1.21个百分点。

  （二）降息周期与房价变化比较

  1、降息周期对房价的影响

  我国第一轮降息周期始于1996年5月，而从房屋销售价格指数同比数值看，从1999年四季度开始，也就是降息启动三年之后，房价开始步入上涨轨道，并在随后几年增速加快。但是，这轮房价的持续快速上涨，主要是受我国住房制度改革的影响，低利率仅仅起到辅助作用。

  第二轮降息周期始于2008年10月，在2008年12月完成最后一次降息，短期内多次降息，很快便对房价产生了影响，2009年3月房价便开始止跌回升，距离第一次降息6个月，距离最后一次降息仅仅3个月。随后房价开始了新一轮的快速上涨期，一直持续到2010年4月份新一轮抑制性调控政策出台，房价上涨幅度才开始逐渐减小。再次证明，密集的调整利率，对于楼市的影响较大，但依然是最后一次调息后，房价才出现方向性变化。

  第三轮降息周期始于2012年6月，延续至今，存款利率累计降息4次，无论频率还是幅度都较小。从70个大中城市新建商品住宅销售价格走势看，在本轮降息之前，楼市已出现回暖迹象，降息开启后，楼市升温加速，销售价格环比增速在2013年3月份达到顶峰，距最近一次降息调整时间约6个月。楼市热度一直持续到2014年年初，随后楼市陷入低迷，央行于是2014年11月、2015年2月再度降息，降息对楼市的正面影响正在逐步释放。

  三、利率周期与楼市关系的主要规律

  （一）利率和房价负相关

  一个完整的利率调整周期，往往会对楼市和房价走势产生很大影响。房地产业是资金密集型行业，无论是市场供应方还是市场需求方，皆对银行信贷依赖度较高，对资金使用价格变化非常敏感。降息会降低开发商和购房者的资金使用成本，从而促进市场增长；加息会提高开发商和购房者的资金使用成本，从而抑制市场增长。

  （二）利率变化对楼市的影响具有明显的滞后性

  利率调整对楼市、尤其是房价的影响，滞后效应非常明显，需要累计多次加息或降息后，通常在周期过半后才会明显见效，最后一次调整利率完成前后，往往房价的影响才会由量变到质变，促使房价出现方向性变化。

  （三）利率调整周期时间较长

  一个利率调整周期一般需要2-5年时间，连续同向调整利率5-10次，其中降息的时间周期一般长于加息周期（受国际金融危机的紧迫性影响，2008年以来我国的急促降息短周期具有特殊性），且降息对经济增长和楼市影响的滞后时间较长，这说明促进经济和楼市增长的难度要大于抑制经济和楼市增长。

  （四）利率调整幅度呈减小趋势

  从美国、香港地区和我国利率调整的经验看，一般情况下，一个完整的降息周期，利率调整幅度、频率呈逐渐下降趋势，这既保证了货币政策的连贯性和稳健性，又对房地产市场和宏观经济起到了较好的调节作用。

  四、我国本轮降息对楼市的影响

  （一）本轮降息周期的特点和预测

  1、本轮降息周期的特点

  （1）降息背景特殊。从国际背景看，世界经济仍呈现缓慢增长态势，发达经济体分化加剧，美国经济保持了稳定的增长态势，反观欧盟深陷停滞边缘，2014年经济增长率仅0.8％，日本经济也不景气，出现技术性衰退。新兴经济体受发达经济体影响，经济发展放缓，在此背景下，全球宏观经济政策趋于宽松，2015年，IMF在最新的全球经济展望报告中下调了全球经济增长预估，并呼吁各国采取宽松货币政策以支持经济增长。从国内背景看，宏观经济环境不容乐观，GDP增速在2014年三、四季度出现放缓迹象，经济下行压力增大。与此同时，房地产市场依旧低迷，通货紧缩的趋势愈益明显，“稳增长、调结构”的难度加大，“稳增长”成为当前更加紧迫的任务，因此，有必要采取更加宽松的货币政策来提振经济信心。

  （2）进一步推进利率市场化。继2014年11月22日，央行宣布降息并将金融机构存款利率浮动区间的上限由原先的1.1倍调整为1.2倍后，2015年2月28日，央行再度宣布降息，并将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.2倍调整为1.3倍。密集降息的目的是稳定经济增长，缓解经济下行压力，而对存贷款基准利率实行差别化浮动，并将存款浮动空间上调至30％，是推进利率市场化的重要举措，降息与利率市场化并行是本轮降息的重要特点。我国利率市场化进程自1996年正式启动以来，已经逐步建立由市场供求决定金融机构存、贷款利率水平的利率形成机制。随着利率市场化改革进程的推进，金融机构的定价自主权不断扩大，利率管理趋于完善，市场机制在资源配置和调控宏观经济运行中的作用将得到充分发挥。

  （3）非对称降息与对称降息双管齐下。2014年11月22日降息为非对称性降息，一年期存款基准利率下调0.25个百分点，一年期贷款基准利率下调0.4个百分点；而2015年2月28日的降息为对称性降息，存贷款基准利率均下调0.25个百分点，而且通过两次降息，一年期银行存贷息差缩小，银行间竞争会加剧。

  2、本轮降息周期预测

  （1）降息节奏将相对缓和。从降息节奏来看，本轮降息周期面对的是经济增长相对趋缓、通货膨胀率逐步降低的形势，而上轮降息周期受突发全球金融危机的严重影响，此次降息节奏与上轮降息周期相比（2008年3个月内连续4次降息）相对较慢，从2012年6月开始至今已有两年半的时间，预计本轮降息周期将至少延续至2016年。从通货膨胀角度看，上轮降息周期中，CPI同比增速由2008年10月份的4.0%回落至2009年10月份的-0.5%，期间连续保持9个月负增长，且降幅较大；本轮降息周期CPI涨幅也出现回落，2012年5月CPI同比上涨3%，2015年1月份CPI同比上涨0.8％，涨幅回落但较小。不过，持续低幅度的通膨增长率，会增加通货紧缩的压力，这将成为进一步降息的动力。另外，全球经济低迷形势不容乐观，预计2015-2016年除美国外的央行，还将执行较为宽松的货币政策，中国的经济形势和货币政策亦如此。

  （2）年内还将降息1-2次。一是经济增长疲软，通货紧缩压力大增。国家统计局公布的数据显示，2014年我国全年经济增速7.4％，为24年来的最低水平，特别三、四季度更是低至7.3％。同时，2015年1月份CPI同比上升0.8％，为2010年以来的最低增幅。防止经济过快下滑仍然需要宽松货币政策的支持。二是企业融资成本高，实体经济困难重重。虽然央行此前已采取降息措施，旨在降低企业融资成本，促进实体经济增长，但效果并不理想。因此，为提振企业信心，不排除央行再度降息。三是全球各国央行进入货币政策调整期。2015年，IMF在最新的全球经济展望报告中下调了全球经济增长预估，并呼吁各国采取宽松货币政策以支持经济增长。面对严峻的经济形势和通货紧缩压力，欧盟、印度、瑞士、土耳其等国家和地区的央行已采取降息措施。因此，为克服这些苦难，预计年内仍会有1-2次降息的机会。

  （二）本轮降息周期对楼市的影响

  1、短期看，降息利好楼市，有助复苏

  对开发商而言，此轮降息具有双重利好。一方面有利于降低房企融资成本，缓解资金压力，有利于改善房企盈利能力，从而影响其市场定价策略；另一个方面，开发商借助降息和市场升温机会，可以加速去化，缩短资金回收期。

  对购房者而言，此轮降息最直接的影响是减轻了买房人偿还房贷的负担。按照最新调整后利率，以商业贷款20年期的100万为例，对于购房者而言，月供将减少144元，全年可减少1733元，20年可减少3.46万元的利息支出。算上上一次降息，贷款100万，20年将减少利息支出超过9万。因此，此次降息将增强市场预期，释放部分需求，楼市成交量有望提升。

  对整个行业而言，市场分化将进一步凸显。依据全国70个大中城市住宅销售价格统计数据，一线城市初步呈现止跌企稳态势，新建商品住宅和二手房均出现微涨趋势，此次降息后，一线城市止跌企稳态势有望进一步确立；二线城市房价仍呈现下行趋势，但降幅逐渐收窄，降息后，二线城市房价下降幅度有望进一步收窄；房价降幅超过0.5％的城市主要集中在三四线，因其库存绝对值高、需求有限，降息对其影响较小，出现止跌企稳的可能性不大。

  2、中长期看，对楼市的正面影响需要降息周期的累积效应

  一般而言，降息对楼市的影响有两个节点比较重要。一个关键节点是最后一次降息的时间点，到那个时间点前后，降息的累加效应会集中显现，助推楼市进入繁荣期；另一个节点是降息周期过半，对楼市的影响会由量变到质变，明显促进楼市和房价复苏。

  但就这轮降息周期而言，情况比较复杂，在降息的初始阶段，2012年6、7月前两次降息后，楼市加速回暖，并于2013年出现一波涉及一二线城市的繁荣。其后，2014年楼市再度降温。而在房价上涨之后，降息停止，非常罕见的中断了两年多。因此，当前更需要关注的是2014年11月重启降息之后，包括本次降息，对于2015年楼市复苏进程的影响。从2014年5月全国70城房价环比下跌以来，全国房地产市场持续低迷已超过10个月，买卖双方也观望等待了相当长一段时间，因此，降息对市场需求的效用将趋于增加。加之诸多房地产调控政策继续宽松，在货币政策与调控政策双重宽松、叠加效应之下，预计二季度全国70城房价环比增幅将止跌反弹。而且2015-2016年还有降息机会，这将持续推动楼市复苏，2016年仍将受此正面影响。