[克而瑞]人民币贬值对当前楼市是利好or利空？

  8月11日起，人民币对美元中间价创2011年8月11日以来新低，三日累计跌幅高达4.45%。一时之间，人民币跳水性贬值成为市场热议的焦点。有市场人士认为，人民币进入趋势性贬值通道，会引发热钱大量外流，引致国内流动性失血，进而影响楼市。

  对此，我们认为：近日人民币跳水性贬值主要是人民币汇率中间价形成机制完善引发的估值修复，并不意味就此进入“趋势性”贬值通道。人民币贬值最 有可能短时间内调整到位，然后在宽幅区间内波动。而且，在估值修复过程中，人民币贬值对楼市的影响较小，更大的影响是在未来的宽幅波动中。

  贬值动因：更多的是市场自发调节，内含刺激出口和对冲美联储加息的考量

  在新的汇率机制下，中国和世界的流动性交互决定汇率的走向。央行将从原来的裁判员角色，更多地向场内运动员的角色转换。但近期人民币跳水性贬值 也多少体现了高层的多重考量：首先，今年以来出口不振，国内保增长压力大。过去一年，美元指数从80左右涨到了100左右，期间主要国际货币都相对美元贬 值了很多，人民币因为紧盯美元，实际上也跟着升值。被动升值的人民币推高了中国产品的价格，致使中国外贸竞争力持续下降。其次，2014年底美联储退出 QE3，2015年9月市场普遍预期美联储将开启加息通道，以吸引国际资本流向美国。在此之前，央行选择大幅贬值，时机上比较好：因为此时贬值，国际游资 还没有更好的去向，今后等到人民币贬值到位了，再抽离的代价就会比较大；要是等到美联储进入加息周期，央行再贬值，在“推”和“拉”两种作用力下，热钱必 然加快逃离我国。还要指出的是，在国内楼市持续回暖的行情中，投资中国楼市的外资现在选择撤离，意味着将损失未来获利，可能得不偿失。所以综合看，此时央行宣布汇率机制调整，并且促进人民币大幅贬值，时机非常恰当。

  趋势判断：人民币瞬间回调到位是大概率事件，趋势性贬值可能性小

  跟市场预期不一样，我们认为，人民币不会就此进入长期的贬值通道，因为这不符合中国经济的长远利益。一则世界主要经济体的市场增量在放缓，依赖 出口拉动经济增长已非长久之计；二则中国企业在做强做大后有强烈走出去的需求，人民币大幅贬值无疑会增加中国企业海外开拓成本。因此，人民币趋势性贬值的 逻辑不存在，近日人民币大跌其实是对之前估值的纠偏，应是暂时现象，在调整到位后，人民币汇率很可能进入宽幅波动的“新常态”。

  外资通过外汇储备影响国内流动性，而汇率涨跌不一定影响外汇储备

  不能忽略的一个事实是，热钱和外汇储备，只有外汇储备占款是决定央行投放基础货币的决定因素。因为，外汇储备每增加一美元，央行必须发行等值的 人民币予以对冲。所以预测外资和热钱流动对国内流动性的影响主要考察外汇储备的增减。如果热钱流出，只要外汇储备不发生剧烈变化，那么人民币贬值基本不会 影响国内流动性，进而不会对国内楼市产生大的影响。

  根据中金宁静鞭的研究：即使汇率大幅下跌，只要资本项继续流入且国内利率保持低位，楼市成交依然会上升；只有汇率大幅下跌，同时资本项大量流出，引发国内利率上升，才会对楼市产生巨大利空。

  我们认为，尽管资本项下蕴藏着更多境外炒楼热钱，但包含资本项和经常项的外汇储备更能全面衡量整个国家流动性受到境外资金扰动 的影响。对小国或经常项持续出超的大国而言，资本项大量流出即意味着外汇储备大幅减少，典型如美国、东亚诸小国。但对经常项每年有大量入超的中国而言，却不是。

  我们认为，人民币贬值并不一定会引发我国外汇储备减少：1)从短期看，民间“外汇”储水池是稳定我国外汇储备的关键。过去几年，我国外汇储备增 势放缓，一个重要原因是央行刻意放缓收储外汇，鼓励企业和机构持有。如果人民币大幅贬值造成热钱大量流出，央行可以加强外贸企业结汇力度，将散在民间的外 汇集聚起来。所以短期内央行应能够控制外汇储备的稳定，进而稳定国内流动性。2)从长期看，人民币贬值也不一定引发外汇储备减少。因为人民币贬值会引发资 本项下游资外溢，但同时会提高中国产品出口竞争力，提高经常项入超量。一“增”一“减”之下，外汇储备并不一定会减少。所以长期看，人民币贬值也不一定会 引发国内流动性下降，对中国楼市不一定是利空。

  相较于流动性，利率和购房门槛对楼市的影响更大

  流动性确实会影响楼市需求。但要指出的是，全社会流动性和银行体系的流动性是两个概念：有时，全社会流动性 充裕，国家为调控房市，通过大幅提高存款准备率，或严厉清理银行表外融资(典型如2013年6月)，也有可能造成银行体系的流动性紧张；有时，及时全社会 流动性偏紧，国家为刺激房市，藉由大幅降低存款准备率，同时默许银行表外操作，银行体系的流动性反而变得宽松。而能直接影响楼市需求的更多是银行体系的流 动性。所以即使人民币大幅贬值，造成全社会流动性偏紧，央行也可以通过逆向操作提高银行体系的流动性，进而抵消其对楼市的负面影响。

  相较于流动性，利率和购房门槛对楼市的影响更大。如果说流动性会减缓楼市需求释放速度的话，利率和购房门槛 则直接影响着购房者的意愿和能力。要是利率企高同时购房门槛跳升，那么流动性再充裕，楼市需求也会被严重抑制；反之则不然，假如利率和购房门槛很低，流动 性即使偏紧，楼市也会景气发展。截至目前，我国基准利率仍是行政调控，因此流动性升降不会对购房成本产生影响。即使以后利率市场化，房贷利率肯定也是受控 的。换言之，即使人民币贬值引发国内流动性大幅萎缩，央行通过多种手段都不能完全对冲掉这种影响的话，监管层仍可通过大幅降低房贷利率和购房门槛来稳定楼市发展。

  人民币快速恢复性贬值对楼市的影响小，未来宽幅波动时期对楼市的影响大

  有人担心：近期人民币跳水性贬值会导致资本大量外流，进而引发外资抛售中国物业，进而刺破房价泡沫。我们认为，这种可能性不大。一方面，人民币 贬值对房市影响有限。另一方面，外资全力撤出中国楼市，对中国楼市的影响也是可控的。因为外资持有大多是商办物业，大面积抛售面临谁能来接手的难题；要是 低价抛售，则是便宜了国内房企，中国政府乐观其成。当然，人民币大幅贬值，不可避免会带来流动性外溢，对房地产行业多少是利空。但只要央行通过降息降准等 手段提高银行体系的流动性，对楼市而言不一定利空。

  在人民币贬值到位后，未来就会进入宽幅波动的“新常态”。届时，汇率变动对国内楼市的影响会明显加大。因为在宽幅变动过程中，国际游资进入和出逃更加便捷，同时央行让市场自发调节的意愿增强以及能力边界的减弱，会使人民币汇率与国内利率、流动性的联动性上升，汇率与楼市的行情或将因此呈现某种程度的共振。