报告核心要点速览

  2020—2025年TOP20人口增长城市合计净增991.7万人，但人口流入并未普涨楼市，20城已裂变为内生增长型、高热度博弈型、弱需求磨底型、非正常态风险型四类。去化周期是判断市场健康度的首要指标，人口支撑正从“总量驱动”转向“边际驱动”。

  一、研究的底层量纲

  样本：2020—2025年全国常住人口增量TOP20城市，五年合计净增人口约991.7万人。

  核心发现：人口流入是楼市的“底色”，但绝非“免死金牌”——在共同的人口正增长基础上，20座城市房地产市场已裂变为四种截然不同的市场类型。

  二、三个重要看点

  看点一：人口增量最高的城市，未必是房价涨幅最高的城市。 武汉五年累计增量141.4万人（第一），住宅均价复合年增长率（CAGR）仅+0.57%；东莞增量33.3万人（倒数第六），住宅均价CAGR却达+4.74%。人口规模与房价涨幅之间，不存在简单的线性对应关系——增量动能正在城市间快速切换，累计数据对当前市场的解释力已大幅下降。

  看点二：去化周期最健康的城市，购买力可能已经触顶。 杭州去化周期仅10个月（20城最低），但房价收入比高达19.2倍，二手房挂牌量突破24.5万套——极低库存的表象下，购买力天花板和二手抛压正构成双重硬约束。

  看点三：房价收入比最低的城市，房价反而可能继续下跌。 南昌房价收入比6.9倍（20城最低），住宅均价CAGR为-3.98%；南宁8.4倍（第二低），住宅均价CAGR为-2.92%。“便宜”不等于“抗跌”，“低房价收入比陷阱”的本质是有效购买力断档或收入预期坍塌，而非估值洼地的价值回归。

  三、四类城市分化图谱

  四、结论

  第一，四类分化格局已经确立，去化周期是判断市场健康度的首要指标——周期低于20个月的城市，住宅均价CAGR均为正。

  第二，人口支撑逻辑从“总量驱动”转向“边际驱动”，单年增量比五年累计增量对当前市场的解释力更强，深圳（+25.95万）、东莞（+22.92万）、广州（+12.30万）等近期人口高增城市值得持续跟踪。

  第三，住宅价格韧性普遍优于商办，部分城市“房价大跌”的表象实为商办物业深度萧条拖累。武汉（差值3.99pct）、深圳（3.12pct）、成都（2.23pct）的双口径分化最为显著。

  第四，楼市穿越周期的核心路径是低库存、强产业与合理房价收入比的组合，长沙已验证了这一组合的有效性，而西安、成都则警示了“强产业+过度供地”的累积风险。

  引言

  2020—2025年，全国人口流动格局持续向高能级省会、产业强市、核心都市圈集中，头部城市虹吸效应显著强化。与此同时，房地产市场自2021年历史高点后进入深度调整，2025年，全国商品房销售面积、销售金额双双跌破“9万亿”规模，较历史高点2021年均“腰斩”。

  本报告以2020—2025年全国常住人口增量TOP20城市为观察窗口。这批城市是全国人口集聚的核心载体，五年合计净增约991.7万人。以这一共同的人口流入底色为起点，以2020年为基期、2025年为稳态观测节点，通过商品房与商品住宅双口径的量价复合年增长率（CAGR）交叉比对，并引入商品房和商品住宅去化周期作为库存健康度的核心指标，结合城市库存周期、产业质量、居民购买力、政策调控等核心变量，系统呈现这批人口持续流入城市的楼市分化图景，并深挖分化背后的底层驱动逻辑。

  一、人口格局演变：头部虹吸强化，增长动能分化

  2020—2025年，20座样本城市五年常住人口合计净增约991.7万人，单城市平均增量49.6万人，持续承接全国人口转移核心红利，是全国人口集聚的核心载体。但城市间人口吸纳能力极度不均衡，头部核心城市断层领跑，多数二线城市人口增量相对有限，整体呈现“头部垄断、中部平稳、尾部偏弱”的梯队分化格局。更为关键的是，部分城市五年累计增量与2025年单年增量之间出现剧烈背离，部分城市的增量动能正在急剧切换。

  从整体排名来看，武汉以141.4万人的五年累计增量位居所有样本城市榜首，是唯一名义增量突破100万的城市。需要说明的是，武汉累计增量中包含了2021年因疫情后经济恢复和城市功能修复而产生的大规模人口回流效应。2020年疫情导致大量人口阶段性外流或未及时登记，2021年伴随经济恢复和城市功能修复，常住人口较2020年末激增120.1万。剔除这一特例后，2022—2025年武汉年均常住人口增量约为5.3万人，在20个城市中位居下游。杭州、深圳、长沙、合肥、成都紧随其后，形成人口高增长第一梯队，但2025年单年增量数据显示出截然不同的图景：深圳（+25.95万）、东莞（+22.92万）、广州（+12.30万）、长沙（+10.45万）位列单年增量前四，其中东莞的五年累计增量虽仅33.3万，但2025年单年增量位居全国第二，人口正在加速回流。西安、昆明、佛山、南宁等城市五年人口增量不足30万人，人口流入空间收窄，集聚能力相对较弱（见图1）。

  图1 2020年末-2025年末全国城市常住人口增量TOP20

  （万人）

  注：武汉五年累计增量141.4万人，其中约120万为2021年一次性回流效应；武汉、济南2020年人口数据为统计局统计公报数据，其他城市2020年人口数据均为第七次人口普查数据。

  数据来源：各地市统计局。

  基于近五年人口增量规模，可将20座样本城市划分为三大梯队，同时标注各城市2025年单年增量，以反映当前人口动能：

  第一梯队（五年累计增量＞60万）：武汉（141.4万，+5.29万）、杭州（76.4万，+7.60万）、深圳（68.9万，+25.95万）、长沙（67.3万，+10.45万）、合肥（63.8万，+0.30万）、成都（59.7万，+6.10万）。

  第二梯队（五年累计增量40万—60万）：郑州（53.7万，+5.20万）、南昌（47.4万，+5.02万）、青岛（44.4万，+7.35万）、宁波（42.9万，+5.60万）、广州（42.4万，+12.30万）、济南（41.4万，+10.13万）。

  第三梯队（五年累计增量＜40万）：东莞（33.3万，+22.92万）、温州（32.9万，+5.00万）、南京（32.4万，+6.20万）、苏州（30.0万，+6.07万）、佛山（29.3万，+9.31万）、昆明（28.4万，+5.70万）、西安（28.3万，+6.84万）、南宁（27.5万，+4.5万）。

  二、楼市基本面解析：双口径量价变动与库存健康度扫描

  以2020年为统一基期，以2025年为稳态观测节点，从两个维度审视20城市场表现：一是商品房与商品住宅双口径的成交面积与均价复合年增长率（CAGR）交叉对比（见表1），二是商品房与商品住宅的双口径库存及去化周期（见表2）。

  表1 2020—2025年20城商品房与商品住宅量价复合年增长率（CAGR）双口径对比

  注：商品房与商品住宅口径分别计算，CAGR公式为（期末值/期初值）^(1/5)-1。

  数据来源：CRIC。

  表2 2025年末20城商品房与商品住宅库存面积及去化周期

  注：去化周期基于近12个月平均销量计算。武汉市商品房库存及去化周期数据缺失，商品住宅数据完整。数据来源：CRIC。

  数据显示，几乎所有城市的商品住宅均价CAGR均高于或等于商品房口径（深圳、成都、宁波、西安、长沙、东莞等尤为显著），仅有昆明、南昌两个城市在两个口径下均价均出现负增长。这说明剔除商办物业后，住宅市场的价格韧性实际上优于商品房整体表现。以宁波为例，商品房均价CAGR为+5.40%，商品住宅均价CAGR高达+7.52%，差值达2.12个百分点，意味着商办物业价格表现显著弱于住宅，拉低了整体均价增幅。成都（商品房+3.57% vs 住宅+5.80%）、深圳（商品房-0.84% vs 住宅

  +2.28%）也呈现类似特征。

  综合双口径量价表现与商品住宅库存健康度，可将20城划分为以下四种市场类型：

  注：东莞住宅去化周期42.4个月，虽然住宅均价CAGR为正（+4.74%），但库存压力极为突出，列为非正常态风险型。

  数据来源：CRIC。

  三、悖论解析：人口流入何以未能普涨楼市？

  作为全国人口持续净流入的核心城市，理论上应共享人口红利带来的住房需求支撑。然而，人口增量与房价涨幅之间的对应关系并非简单线性。将各城市近五年常住人口增量与2025年商品住宅均价较2020年复合增长率并列呈现，可以发现明显的反差现象：如杭州人口增量76.4万，仅低于特殊情况人口回流的武汉，但住宅均价CAGR仅为3.78%，低于东莞、西安等人口增量较低城市；人口增量28.3万的西安（CAGR+4.06%）和人口增量30.0万的苏州（CAGR-0.09%）则表现出截然不同的价格走势等（见图2）。

  图2 20城三维气泡图（人口×价格×库存）（2020—2025）

  数据来源：各地统计局，深度智联。

  这一现象并不意味着人口流入与楼市表现无关——恰恰相反，人口持续流入是这批城市楼市保持相对韧性、整体优于全国均值的基础支撑。但一方面，人口流入对楼市的支撑通常具有滞后性，即人口流入至置业需求释放存在刚性时间周期，完整转化链路为：人口迁入→就业稳定→收入积累→家庭定居→购房决策，常规需求滞后期约为3—5年。另一方面，在本轮深度调整周期中，供地节奏、库存健康度、产业质量与高薪岗位供给、居民购买力结构、政策调控力度等变量的短期影响权重更为突出，在人口流入这一共同底色之上，叠加出截然不同的市场走向。

  四、购买力透视：房价收入比下的真实负担边界

  为进一步剖析各城市房价的购买力支撑状况，报告引入房价收入比作为辅助判断指标（见表3）。

  表3 2025年20城房价收入比测算（基于商品住宅成交套均面积）

  注：房价收入比 = 商品住宅套均总价 / 城镇家庭年可支配收入。其中，商品住宅套均总价 = 商品住宅成交均价 × 成交套均面积；城镇家庭年可支配收入 = 城镇居民人均可支配收入 × 3人（户均人口统一假设）。商品住宅成交数据、城镇居民人均可支配收入均为2025年数据。

  数据来源：各地统计局，CRIC。

  根据2025年各城市房价收入比计算结果，将城市分为三档：

  高负担（＞13 倍）：深圳、杭州、东莞、西安、广州、宁波、成都、合肥、南京、苏州，居民购房压力显著偏高；其中深圳 23.2 倍为样本城市最高。

  中等负担（9~13 倍）：济南、郑州、武汉、佛山、温州，房价与收入匹配度适中。

  低负担（＜9 倍）：青岛、昆明、长沙、南昌、南宁，购房门槛相对友好。

  此外，成交套均面积数据显示各城市新房供应结构差异显著。如：深圳套均面积仅96.06平方米，为20城最小，紧凑户型主导的供应结构在一定程度上缓冲了高单价对总价的冲击；杭州（143.98平方米）、长沙（145.45平方米）、苏州（136.79平方米）、济南（137.44平方米）等城市套均面积显著偏大，提示其新房供应中大面积改善产品占比较高，实际购房总价门槛远高于“单价×100平方米”的简单估算。

  五、深度归因：四类城市楼市分化的底层逻辑

  （一）内生增长型（深圳、广州、杭州、

  合肥、宁波、长沙）

  1.特征：

  去化周期10~24.8个月，住宅均价CAGR均为正（+0.75%~+7.52%），成交量虽大幅萎缩但市场出清有序，需求底盘稳固。

  2. 底层逻辑：

  低库存是核心支撑。 六城住宅库存面积均低于1450万平方米（广州略高，但月均销量82万平方米消化能力仍在），去化周期均低于25个月，供需平衡健康。其中杭州去化周期仅10个月，为20城最低；合肥去化周期12.3个月、宁波19.1个月、长沙19.5个月。

  人口质量优于数量。 六城近五年人口增量合计约361.7万人，在20城中占比超过36.5%。更重要的是，这些城市的新增人口中高学历、高技能占比较高。以杭州为例，2020—2025年累计引进35岁以下大学生超过150万人，数字经济核心产业增加值年均增长12%以上，提供了大量高薪岗位。合肥依托京东方、蔚来、比亚迪等龙头企业，形成“芯屏汽合”产业集群，2025年战略性新兴产业产值占规上工业比重超过56%，高技术人才流入与房价温和上涨形成正循环。长沙工程机械、新能源产业全国领先，三一重工、中联重科等企业研发岗位薪酬水平居行业中上，支撑了改善型需求释放。

  一线城市底盘稳固。 广深两城具备庞大存量人口（深圳常住人口超1800万、广州超1900万）与产业底盘，刚性需求稳固。深圳2025年单年增量25.95万（全国   第一），广州12.30万（全国第三），当前人口动能强劲。两地持续出台降首付、降利率、加大住房公积金政策支持等柔性政策，有效对冲下行压力，是一线城市中需求底盘最稳固的组合。双口径差异方面，深圳商品房均价CAGR为-0.84%，住宅为+2.28%，差值达3.12个百分点；广州商品房+2.15% vs 住宅+3.32%，均呈现住宅优于商办的格局，商办物业结构性过剩并未动摇住宅底盘。

  房价收入比视角：长沙（7.8倍）处于健康区间，低库存+低负担形成“双保险”。广深杭合宁甬中，杭州（19.2倍）、深圳（23.2倍）购房负担较重，但前者得益于极低库存和数字经济高薪群体支撑，后者依托存量换手逻辑和紧凑户型（套均96平方米）缓冲总价冲击，价格上行空间均受购买力天花板硬约束。

  3. 内部差异特例：

  宁波特例：宁波住宅均价CAGR（+7.52%）领跑20城，驱动力并非外来人口，而是本地发达的民营外贸经济——2025年民营企业出口占比超75%，外贸利润直接沉淀为个体经营者和私营企业主的家庭财富，对高端住宅市场的购买力传导极为迅速；而苏州（已归入弱需求磨底型）外贸以外资代工为主（外资企业出口占比仍超60%），利润更多以外商资本回报形式存在，“高薪打工人”购房决策更偏谨慎，财富效应弹性远低于宁波。这一结构差异解释了为何同处长三角外贸带，宁波领涨而苏州陷入调整。

  杭州特例：去化周期10个月为20城最低，住宅均价CAGR+3.78%，是唯一实现“量缩价稳”且库存极健康的城市，但19.2倍的房价收入比意味着未来价格上行空间严重受限。供应结构方面，杭州商品住宅成交套均面积约144平方米，新房市场大面积改善产品占主导，普通刚需的进入门槛实际远高于市场均价所暗示的水平。此外，杭州二手房挂牌量持续高企——2026年2月在售房源23.8万套，3月涨至24.5万套——意味着新房极低库存的表象可能被天量二手房挂牌所对冲。

  （二）高热度博弈型（西安、成都）

  1.特征：

  住宅均价CAGR领先（西安+4.06%、成都+5.80%），但住宅去化周期已升至22~23个月，库存面积较高（西安1164万平方米、成都2262万平方米）。

  2. 底层逻辑：

  优势：西安半导体、新能源汽车产业集群，2025年电子信息产业产值突破2000亿元，新增高薪岗位超过5万个；成都数字经济、文创产业发达，腾讯、阿里、字节跳动等头部企业在蓉设立区域总部，2025年数字经济核心产业增加值占GDP比重超过15%，高收入群体集聚带动核心区改善需求旺盛。

  隐忧：过去五年两地住宅用地年均出让面积超过1000万平方米，新房库存积累速度超过消化速度。西安2025年末住宅库存1164万平方米，去化周期22.2个月；成都库存2262万平方米，去化周期23.2个月。若成交面积持续低迷，价格存在回调压力。

  双口径差异：成都商品房均价CAGR为+3.57%，住宅为+5.80%，差值达2.23个百分点，为20城最高之一，说明商办物业价格走势显著弱于住宅，市场资金高度集中于住宅领域。这一信号与成都“存量主导”格局（二手房成交占比75%）形成印证——新房市场向改善型产品集中，刚需加速分流至二手和商办市场。

  房价收入比视角：西安房价收入比14.8倍，城镇居民人均可支配收入仅56324元，在20城中排名靠后。高库存+高房价收入比的双重压力下，价格回调风险比仅看库存指标时更为突出。成都房价收入比13.8倍，在20城中处于偏高水平，城镇居民人均可支配收入59509元虽居同级省会中游，但130.68平方米的实际套均面积显著推高了总价门槛。结合2262万平方米的高位住宅库存和23.2个月去化周期，在高库存+高负担的双重压力下，价格回调风险不容忽视。

  成都二手房视角：成都楼市已进入“存量主导”格局——2025年12月二手房成交占比已升至75%。截至2025年12月，成都二手住宅存量挂牌套数达21.63万套，二手住宅挂牌均价同比下降10.5%。新房市场“量少价高”与二手房市场“量大价平”形成明显拉扯。新房库存虽呈下降趋势，但部分区域（三圈层）去化周期已超过24个月。二手房天量挂牌对刚需的吸纳效应正在加速稀释新房市场的需求底盘。

  （三）弱需求磨底型（南昌、青岛、南宁、

  济南、南京、苏州）

  1.特征：

  住宅去化周期处于18~27个月（南昌12.7个月为特例、青岛18.4、济南23.1、南宁25.5、苏州26.8），住宅均价CAGR为负或接近零（南昌-3.98%、青岛-0.35%、南宁-2.92%、济南+0.99%、苏州-0.09%），库存健康或可控，但需求动能不足，市场处于横盘僵持或温和出清阶段。

  2. 底层逻辑：该类型城市的本质矛盾高度统一——有效购买力断档或收入预期坍塌。

  南昌：去化周期12.7个月健康，房价收入比6.9倍为20城最低，但住宅均价CAGR下跌3.98%，是典型的“低房价收入比陷阱”——价格足够便宜、库存足够健康，但依然持续下跌。核心矛盾有两点：其一，收入增长预期坍塌。2025年南昌城镇居民人均可支配收入约5.96万元，绝对水平低于长沙（7.2万）、合肥（6.6万），更为关键的是，2023—2025年南昌城镇居民收入增速已从过去5.5%的高位滑落至3.8%左右，低于全国平均增速。居民对未来收入增长的悲观预期直接压制了加杠杆购房的意愿，改善型需求自发冻结。其二，人口结构隐忧。江西全省人口老龄化率高于全国均值，且南昌新增人口中大专以上学历占比低于合肥、长沙等同级省会，高薪岗位（信息技术、金融、研发）供给稀缺导致“新南昌人”的购房转化率极低。健康的去化周期仅仅反映了过去几年土地供给主动收缩的结果，而非需求旺盛的信号。

  青岛：去化周期18.4个月，住宅均价CAGR微跌0.35%，房价收入比8.6倍处于友好区间。去化周期健康但价格微跌，反映的是“供需基本平衡但缺乏价格上行动力”——山东整体人口增长放缓，青岛虽为省内龙头，但面临济南分流压力，2020—2025年人口增量44.4万人，在全省人口总量缩减的背景下，增量已属不易。核心制约在于：房价收入比虽友好，但人均可支配收入71703元在沿海城市中偏低，刚需入市动力不足，市场处于“温和出清”状态。

  南宁：与南昌同属“低房价收入比陷阱”类型（房价收入比8.4倍），但比南昌多一层压力：城镇居民人均可支配收入48375元为20城最低，绝对购买力垫底；住宅去化周期25.5个月显著高于南昌（12.7个月），库存消化压力更大。量价双跌（面积-21.63%、均价-2.92%）的同步性表明，南宁市场尚未触底，正处于“以价换量”的初期阶段。积极信号在于土地端已主动收缩——2023—2025年南宁住宅用地出让面积较2020—2022年高峰期下降约40%，供给端的主动瘦身将在2026—2027年逐步传导至新房供应端，届时若人口增量能维持年均4万～5万人的水平，市场有望完成筑底。

  济南：去化周期23.1个月，住宅均价CAGR+0.99%，房价收入比11.0倍。济南的问题在于“过去五年土地供给偏大”的遗留效应——2020—2025年济南住宅用地年均出让面积维持较高水平，住宅库存629万平方米在样本城市中处于中游偏上，而月均销量仅约27万平方米，导致去化周期攀升至23个月。与青岛相比，济南作为省会的人口吸纳能力并未显著转化为购房需求——其城镇居民人均可支配收入68128元在20城中排名第13位，低于青岛（71703元），但房价收入比却更高（11.0倍 vs 青岛8.6倍），这说明济南房价相对收入的偏离度更高。济南的供应结构以大面积改善产品为主（套均137平方米），进一步推高了总价门槛。人口变量方面，2025年济南单年常住人口增量为10.13万人，较2024年有明显回升，终结了此前增量持续收窄的态势。但需注意两点：第一，10.13万人的增量中是否包含区划调整或统计口径变化带来的非常规因素，尚需进一步追踪；第二，山东省整体人口增长放缓的大背景未变，2025年的增量回升是趋势性反转还是短期波动，有待2026—2027年数据验证。

  南京：去化周期24.4个月，住宅均价CAGR+1.30%，房价收入比13.6倍。南京的问题本质上是“上一轮牛市涨幅过大后的估值回归”——2016至2021年南京住宅均价近乎翻倍，居民杠杆率持续攀升至高位，导致当前市场对降首付、降利率等宽松政策显著钝化。2025年城镇居民人均可支配收入约8.63万元，但房价均价2.8万元/平方米、套均面积127平方米的组合下，新流入人口的购房门槛极高。二手房方面，截至2025年12月，南京二手住宅挂牌量达16.37万套，挂牌均价同比下降14.9%，“以价换量”对新房市场形成持续压制。南京与苏州同处长三角高估值城市阵营，共同面临“高收入—高房价—高杠杆”的结构性僵持，区别在于南京的杠杆问题源自历史累积泡沫，而苏州的压力更多来自外部需求分流。

  苏州：去化周期26.8个月，住宅均价CAGR-0.09%，房价收入比13.3倍。苏州虽地处长三角核心，经济基本面强劲（城镇居民人均可支配收入90125元，20城最高），但问题在于房价基数高（均价2.6万/平方米）叠加成交套均面积偏大（137平方米），新流入人口的购房成本极大。苏州五年人口增量仅34.2万人，在20城中排名靠后，长三角内部上海、杭州、南京对苏州的分流效应显著。此外，苏州也是限购政策“钝化型”城市的典型代表——虽已全面取消限购，但因居民杠杆率高企，降首付、降利率等政策未能有效激活市场，市场仍处于“估值回归”通道。苏州的去化周期26.8个月已接近“深度调整”阈值（27个月），当前0.09%的微幅下跌能否稳住，取决于二手房市场的“以价换量”能否在2026—2027年完成筑底。苏州的核心风险在于：作为长三角高房价二线城市，如果上海、杭州市场的虹吸效应持续强化，苏州新房市场可能面临“量价双杀”的长期压力。

  （四）非正常态风险型（武汉、佛山、温州、

  东莞、昆明、郑州）

  1.特征：

  市场运行非内生健康：或成交量极度萎缩导致去化周期畸高（东莞42.4个月）、或需求断崖（昆明投资客退潮）、或重度依赖政策输血（郑州价格微涨全靠收储托底）。该类型的价格信号已发生异化——东莞住宅均价CAGR高达+4.74%，并非市场整体回暖，而是仅靠主城区极少数高端豪宅成交拉动的结构性假象；郑州+0.31%的正增长几乎完全依赖存量房收储和房票安置，一旦政策退出，市场能否自主修复存疑。

  2. 底层逻辑：

  （1）流动性紧缩子类（武汉、佛山、温州、东莞）

  武汉（周期27.8个月，住宅均价CAGR +0.57%，房价收入比9.6倍）：历史天量土地供给遗留问题未消化（2020—2021年住宅用地出让面积年均超过2000万平方米），叠加头部房企暴雷导致烂尾恐慌。武汉五年累计人口增量141.4万人，位居样本城市首位，但其中约120万为2021年一次性回流效应。剔除这一特例后，2022—2025年年均增量仅约5.3万人，人口红利正在急剧收窄。武汉的真正问题不仅是商办物业深度萧条，更是人口增量动能快速衰减后，过去积累的潜在需求正在加速消耗。武汉商品房均价CAGR为-3.42%，而住宅均价CAGR为+0.57%，双口径差值达3.99个百分点，为20城最高。这说明武汉的价格下跌几乎全部由商办物业拖累，剔除商办后，住宅价格在过去五年中实际微涨。房价收入比9.6倍处于中等偏低水平，结合约1.2万/平方米的绝对单价（20城倒数第三），住宅估值具备一定安全边际，但去化周期27.8个月意味着供给消化仍需时日。待住宅去化周期回落至20个月以内后，方可视为明确修复信号。

  佛山（周期26.1个月，住宅均价CAGR +0.22%，房价收入比9.2倍）：重度依赖广州外溢需求，外溢减弱后本地购买力不足。佛山产业结构以传统制造业为主，高薪岗位有限，刚需支撑较弱。房价收入比虽处中游，但需求端动能不足。

  温州（周期27.5个月，住宅均价CAGR +0.02%，房价收入比9.9倍）：民间杠杆率高，居民负债率长期居浙江前列。传统轻工制造业外迁，新兴产业尚未形成规模，二手房抛压集中释放。住宅均价CAGR几乎为零，市场处于“阴跌”与“僵持”之间。

  东莞（周期42.4个月，住宅均价CAGR +4.74%，房价收入比16.6倍）：去化周期全样本最高，房价上涨仅靠核心区极少量豪宅成交支撑。东莞住宅库存559万平方米，月均销量仅约13万平方米，流动性紧缩。房价收入比16.6倍位列20城第四，远高于收入水平可支撑的范围。需注意一个重要对冲变量：东莞2025年常住人口增量达22.92万人，位居全国第二，人口正在加速回流。大量新增人口意味着潜在的住房需求正在积累，但同时也要清醒认识到，人口增量对楼市的托底存在至少3年的转化时滞（就业稳定→财富积累→购房决策）。当前东莞月均住宅销量仅约13万平方米，即便2026年人口继续高增，短期内的去化周期仍将在40个月以上高位运

  行。

  （2）投资退潮子类（昆明）

  昆明（周期16.2个月，住宅均价CAGR深跌4.18%，为20城中跌幅最深）：过去高度依赖外省旅游投资客（2018—2020年外省购房者占比超40%），疫情后投资需求退潮。本地产业结构单一（旅游、烟草），2025年城镇居民人均可支配收入58938元，但房价收入比仅为8.4倍，是20城中购房负担最轻的城市之一。然而，低房价收入比并未阻止价格深跌——核心矛盾在于缺乏需求接盘，而非购买力不足。旅游投资客退潮后，本地刚需规模有限，住宅库存虽仅451万平方米，但月均销量持续低位，市场缺乏上涨驱动力。双口径方面，昆明商品房均价CAGR为-5.61%，住宅为-4.18%，差值1.43个百分点，两类物业价格走势较为同步，市场整体性收缩特征明显。

  （3）政策托底子类（郑州）

  郑州（周期21.5个月，住宅均价CAGR+0.31%，房价收入比10.7倍）：需要特别说明的是，存量房收储、房票安置、“以旧换新”等政策工具并非郑州独有——截至2025年，全国已有超90个城市推行房票制度，多城启动存量房收储工作。然而，郑州被单独归为“政策托底型”子类，并非因为这些工具本身，而是基于以下三个维度的特殊性：第一，政策动机的紧迫性。郑州城镇居民人均可支配收入52413元在20城中排名靠后，内生购买力有限；加之历史土地供应量偏大，库存压力一度位居全国前列，政策干预是“雪中送炭”的生存必需，而非“锦上添花”的辅助手段。第二，政策力度的系统性。郑州将存量房产过剩定位为“突出问题”，由省级战略统筹推进——截至2024年底已收购存量商品房36个、2.2万套、182.5万平方米，累计核发房票2.37万张、金额150亿元，库存同比减少602.97万平方米。第三，政策效果的依赖性。郑州住宅均价CAGR+0.31%的微弱正增长，几乎完全依赖政策托底才得以实现。若政策退出或资金收紧，市场能否依靠内生动力自主修复，仍存较大疑问。

  六、核心结论

  基于前述数据与归因分析，本报告形成以下五项核心结论：

  第一，四类分化格局已经确立。 20城楼市已清晰分化为“内生增长型”“高热度博弈型”“弱需求磨底型”“非正常态风险型”四大阵营。内生增长型（广深杭合宁甬）稳中有进，去化周期<25个月且均价正增长；高热度博弈型（西安、成都）价涨但库存高企；弱需求磨底型（南昌、青岛、南宁、济南、南京、苏州）持续横盘，缺乏涨价驱动力；非正常态风险型（武汉、佛山、温州、东莞、昆明、郑州）价格信号失真或需求失灵。去化周期是判断市场健康度的首要指标——周期低于20个月的城市（杭州、合肥、宁波、长沙）住宅均价CAGR均为正（0.75%～7.52%）。

  第二，人口对楼市的支撑逻辑正在从“总量驱动”转向“边际驱动”。2025年城市常住人口单年增量与五年累计增量之间的剧烈分化表明：增量动能正在城市间快速切换，累计数据对当前市场的解释力已大幅下降。深圳（五年68.9万，单年+25.95万）和东莞（五年33.3万，单年+22.92万）分别代表了“持续强势”和“加速回流”两种人口动能模式，其对楼市的支撑作用值得重点关注。内生增长型城市普遍具备强劲的近期人口增量，而非依赖五年前的累计数据。

  第三，双口径差异揭示市场结构分化：住宅韧性普遍优于商办。几乎所有城市的商品住宅均价CAGR均高于商品房口径，其中武汉（+3.99pct）、深圳（+3.12pct）、成都（+2.23pct）、宁波（+2.12pct）差值最为显著。这说明本轮调整中，商办物业承受的价格压力远大于住宅，部分城市“房价大跌”的表象实为商办深度萧条拖累所致。住宅市场实际价格韧性远超市场直观感受。

  第四，楼市穿越周期的核心路径是低库存、强产业与合理房价收入比的组合。 内生增长型中的长沙、广州已验证了“低库存+强产业+合理房价收入比”的组合有效性——长沙房价收入比仅7.8倍，去化周期19.5个月，住宅均价CAGR+4.05%；广州房价收入比14.5倍，月均销量82万平方米，表现强劲。而高热度博弈型（西安、成都）则警示了“强产业+过度供地”可能引发的回调风险——产业再强，若库存累积速度超过消化速度，价格终将承压。杭州、合肥虽库存健康，但偏高的房价收入比（分别为19.2倍和13.6倍）意味着需要更强的产业支撑来维持购买力匹配，价格上行空间已受购买力天花板硬约束。

  第五，非正常态风险型城市存在长期结构性短板，修复周期较长。武汉、佛山、温州、东莞的市场调整并非短期情绪波动，而是供给过剩、需求透支、产业转型阵痛等多重矛盾叠加。其中武汉住宅绝对单价处于低位，结合9.6倍的房价收入比和住宅均价正增长，安全边际优于同类城市，但需等待库存出清；东莞市场风险与人口利好形成对冲，虽然42.4个月去化周期和16.6倍房价收入比指向高风险，但22.92万人的年度人口增量提供了中长期托底可能，需动态跟踪人口转化率。此外，南宁作为弱需求磨底型的典型代表，虽房价收入比友好，但城镇居民人均可支配收入为20城最低，有效购买力不足导致低房价未能转化为价格支撑。若后续人口增长低迷，南宁可能从“磨底”滑向“投资退潮”类型，需警惕这一风险。

  七、数据附录：20城核心指标完整对照表（2020-2025年）

  注：武汉五年名义增量141.4万人中含2021年增量约120.1万人。房价收入比基于商品住宅实际成交均价×实际套均面积 /（城镇居民人均可支配收入×3人）计算；实际套均面积来源于2025年商品住宅成交面积/成交套数。房价收入比数值为标准化估算，实际值会因家庭人口差异而浮动。

  数据来源：商品住宅成交面积、套数、均价来自各地统计局及CRIC，2025年；城镇居民人均可支配收入来自各地统计局2025年数据。

  特别提醒

  1.本文章内容是由克而瑞研究分析师王铮嵘，通过人机协作综合使用深度智联CoWork企业级AI原生工作平台撰写完成。内容仅供参考，不构成投资建议。

  2.生成的内容（包括但不限于图片、数据、文字等），并未获得若有的相关权利方的授权，用户需确保其使用、传播（特别是商业用途）时不侵害他人享有的权益。

  3.运营方不对用户因使用内容而导致的任何直接、间接或附带后果负责。