专题 | 土地投资新变局之城投篇——“托”的多、开工少，薄利多销“拖”不起

  专题视点

  2022年是集中供地的第二个年份，在市场持续低迷、企业资金承压下，投资拿地进入新阶段。首先是投资力度跌入谷底，受制于生存压力，企业投资以收缩、聚焦为主；其次，受到冲击最大的民企几乎在土地市场销声匿迹；最后，城投成为新势力，是近两年维持土地市场稳定的主力军。

  实际上，在过去两年集中供地中，轨交类、各区直属传统城投竞相登场，但更多承担的是托底作用。就市场预期而言，一方面是城投开发能力颇受质疑，另一方面部分城投的债务压力并不比传统房地产企业小。因此，城投拿地之后如何寻找出路？房企又能否以合作开发、代建等形式介入？很大程度取决于城投所拿地块的位置、质量以及性价比。分析过去两年城投拿地，有以下几个特点：

  集中供地中有近半数地块被城投所得，其中90%的地块都是以底价成交，仅在北京、合肥等城市溢价率偏高。总体来看，轨交类、传统城投、保障性住房城投是拿地的主力，占到五成以上。

  城投拿地仍是以郊区为主，2022年各城虽将供地结构转向中心区域，但由于市场仍然处于底部，城投拿地表现不仅“郊区要托、中心区域也要托”的格局。

  盈利空间上，随着更多的市区地块需要被“托底”，土地成本被抑制，市区地块的地价与房价之间价差被进一步提升，城投公司拿地的盈利空间也有所上升。

  城投拿地开工率显著低于平均水平，2021年城投开工率仅有38%，是各类型企业中最低，平均开工情况则为67%；2022年城投拿地开工率为8%，平均开工率为31%。

  PART.01

  托底近半数地块

  地方轨交、传统城投“贡献”大

  城投公司在集中供地中起到了至关重要的作用，并且随着房企整体投资态度的消减，城投公司在集中供地中逐渐成为“顶梁柱”。

  过去两年近半数地块被城投所获，底价“托底”比例逐轮走高

  纵观历次集中供地，城投公司拿地金额在2021年和2022年前三批次的拿地金额均呈现逐步上升的走势，金额占比也逐渐走高：

  2021年三轮集中供地中，城投公司拿地金额从1585亿元提升至3229亿元，占比也从10%大幅提升到40%；

  进入2022年后，前三轮集中供地中城投公司拿地金额从1829亿元提升至2701亿元，占比也从29%提升至42%，后三轮集中供地整体挂牌量较前三轮大幅下降，且不少城市并无第五、第六轮供应，城投公司拿地金额也明显大幅减少，但占比不降反升，在第五、六轮中城投公司拿地金额占比已经达到53%和46%，几乎一半的地块由城投公司收入囊中。

  整体来看，2022年城投参与拿地金额、建面、幅数占比分别达到46%、58%和55%，较2021年分别增加15pts、20pts、14pts。

  轨交、传统城投、保障住房城投是“托底”主力（略）

  拿地几乎全是底价成交，仅在北京、合肥等城市略有溢价

  城投拿地，主要是为维持土地市场的平稳运行，因此拿地大部分情况下以“托底”为主，虽然也有溢价拿地的情况，但对比城市整体的成交溢价率和城投拿地的溢价率，可以明显看出城投拿地溢价率明显低于城市整体的成交溢价率，两年以来，22城集中供地整体溢价率为6%，而其中城投拿地的整体溢价率则为2%，两者相差4个百分点。

  细分至不同城市来看，重庆成为整体溢价率和城投溢价率差距最大的城市，主要原因有二：一方面是重庆在2021年第一轮集中供地中还没有限地价，且重庆土地成本较低，市场火热下许多地块拍出超过50%的溢价率，另一方面则是后期土地市场转冷后，城投几乎全部底价拿地。此外杭州、厦门、深圳等城市整体溢价率和城投拿地溢价率也有较大的差异。

  相比之下，城投公司在合肥、北京拿地的溢价率相对偏高。在合肥集中供地中，合肥城建、安徽置地等城投类公司均有以较高溢价率拿地的情况，主要是本土城投公司原本也有房地产开发业务，拿地并不全然为了托底。

  不同城市在两年内城投类公司的拿地溢价率也大有不同，在绝大部分城市中，城投公司2021年的拿地溢价率高于2022年，但也存在深圳、苏州等几个特殊城市，两年城投拿地溢价率基本持平，或是2022年溢价率反而高于2021年。

  深圳、苏州两年城投拿地溢价率基本持平，在2022年也有城投公司高溢价拿地，例如苏州建屋、苏高新集团在苏州高溢价拿地，深圳则有天健集团、人才安居等城投公司高溢价拿地，对于部分优质地块，城投公司也积极加入本就较激烈的竞拍中，最终以接近或最高限价拿地。

  长沙、宁波在2022年城投拿地溢价率反而高于2021年，主要是受到个别地块的影响，从整体成交来看两个城市城投拿地90%以上均为底价成交，但在2022年长沙和宁波分别有1宗和2宗地块以15%溢价率成交，相对而言提高了年内城投公司拿地溢价率。

  
PART.02

  拿地以郊区为主

  地块“薄利多销”、盈利空间提升明显

  由于城投拿地大部分以维持土地市场平稳运行、“托底”为主，因此投资分布与其他以项目开发、盈利作为目的的经营性房企有所不同。  

  50%建面分布于郊区，但合肥、苏州、郑州市区托底比例较高

  从两年集中供地中城投的拿地建面分布来看，2021年有61%位于郊区、39%位于市区，可以看出在土地市场热度仍存的时候，城投主要是为郊区地块托底而服务，但到了2022年城投在市区拿地建面的比例上升至47%，越来越多的市区地块也需要被“托底”，主要是由于2022年供地结构转变所致。

  拿地金额分布方面，由于市区地块地价较高，两年都持续占据城投拿地金额的50%以上。

  细化到各城市来看，城投公司在合肥、苏州、郑州、沈阳、福州等城市市区的拿地比例较高，而在上海、北京、厦门、宁波等城市市区拿地的比例较低，拿地区域的分布主要与两个因素有关：

  一方面与城市土地的供应分布有关系，例如合肥集中供地仅限于9区范围，苏州集中供地也多位于市区；另一方面，城市土地市场热度越高，国央企、民企主动拿地越多，则城投在市区拿地的比例就越低，例如在一线城市北京、上海，城投公司在市区拿地的建面、金额占比均远低于整体水平。

  盈利空间仍存，京、沪、深城投拿地地价房价差较大（略）  

  PART.03

  城投地块开工率最低

  两年平均不到四成（节选）

  虽然城投公司拿地从一定程度上保持了土地市场的平稳运行，但与其他以房地产开发为主业的经营性房企相比，城投公司的开发能力稍逊一筹，即便是此前有过开发项目的城投，在多年没有开工的情况下，也未必能够适应当前的市场主流，这一点从拿地项目的开工情况来看可见一斑：

  截止2022年12月，2021年集中供地所有成交项目67%已经开工，2022年集中供地成交项目开工率为31%。其中，城投的开工率显著低于其他企业，而城投两年拿地项目的开工率则分别只有38%和8%，远低于整体水平。

  
PART.04

  城投开发能力是硬伤

  债务压力下关注合作、转让等机遇

  综合而言，城投过去两年在土地市场不断托底，但摆在城投企业面前有两个急需解决是问题。

  第一，开发能力。相较于传统的房地产企业，城投在开发建设、项目管理上存在一定硬伤。过往市场上行周期中，部分城投依靠合作甚至独立操盘能够在当地市场取得一定成效，但在下行周期中，在以产品力为核心的新格局下，城投想要独立开发仍然难度颇大。即便城投所拿地块仍有一定盈利空间，但算上各种土地、财务成本，处于当前“盈利”但“拖”不起的情况。

  第二，资金压力。城投债务压力并不比房企小，甚至已有部分城投出现违约。一方面，近年来城投企业的数量、城投债的发行以及存续规模不断攀升。根据Wind数据，2013年以来全国整体的城投债发行规模、存续债券数量和存续规模不断增长，且2018年之后有明显提升。截至目前城投债总存量13.85万亿，较年初增加1.14万亿；城投债存续只数18914只，较年初增加1841只；存续债城投公司数量3069家，较年初增加23家。

  另一方面，通过分析城投企业的财务情况发现，城投企业特别是2021年集中供地以来在土地市场“托底”拿地的平台类公司，净负债率水平高于房企平均。具体来看，在规模上市房企受到“三道红线”融资管控的行业背景下，不少城投企业截至2022年中期的净负债率均高于100%，部分企业净负债率水平在150%甚至200%以上，且多家企业经营性现金流为负，财务压力和经营风险加大。

  综上所述，城投拿地并不是长久之计，大量存量土地以及显露风险的债务都降制约城投在土地市场一直“托底”的可能性。那么城投手上的土地要如何处置？我们认为会有三个方向和机遇。

  首先是，找合作方进行联合开发，从此前城投拿地的情况来看，城投与本地的民企、大型的央国企合作较多，但门槛相对较高，就当前市场低迷的情况而言，不能从根本上化解当前城投内部的风险，但对于部分仍想介入到集中供地中的部分民企乃至国企而言，也是一定补充货值的机会。

  其次是代建，由于城投开发能力不足，需要找到有实力、有口碑的代建方。从代建整体的规模和实力来看，可选择的企业范围较少，蓝城、绿城、华润、金地、招商等优势明显。

  最后，就是将项目转让给其他企业。既能够瘦身，也能够减轻自身的债务压力，且几乎没有门槛，只要有开发商愿意接盘，选择范围较大。转让过程中难免会出现一定的折价，这对于部分资金有限的企业而言，部分优质地块仍然值得关注的“捡漏”机会。