[克而瑞]周转提速存货做轻，现房库存止跌回升

  为了切实了解企业的存货管理水平，我们从80家重点监测房企中筛选了67家已经发布年报的房企，分析“三道红线”监管政策下，房企存货管理情况，同时结合现房库存以及存货跌价损失等指标对企业存货管理中遇到的挑战进行分析，并给出建议。另外为了更真实体现企业在三道红线下的债务水平，我们依据2020年中期企业的财务指标，以永续债作为债务，对企业进行分档研究，共有6家绿档房企、42家黄档房企、11家橙档房企和8家红档房企。

  01

  控总量提周转

  房企运营效率提升

  房企存货一般包括已完工开发产品、在建开发产品和拟开发产品，房企的存货规模能够直观反映出目前企业的土地投资、项目开竣工投入状态。由于近年来房地产市场整体增速趋缓，加上新冠疫情等黑天鹅事件和“三道红线”融资的监管政策，房企着重提升内部管理，一方面提升存货的周转效率，提振销售和营收规模；另一方面加快现房库存去化，加快现金回流。

  1、继续提速，存货周转天数加快约2个月

  （1）下半年积极赶工，存货周转天数持续缩短

  2019年房企增长速度明显放缓，市场整体去化承压，行业视角向去库存回归。2020年由于疫情原因，房企的开工与施工进度被推迟，尽管经济生活逐步恢复以后，企业开始追赶工期，但是整体来看房企的存货周转率仍出现了较为明显下滑，存货周转天数增加。下半年以来房企积极赶工，就全年来看，存货周转天数在2019年的基础上进一步缩短，平均存货周转月数为42个月（约3.5年），较上年下降1.8个月（约54天）。

  （2）红档房企周转偏慢，新规后开始提速

  2020年8月，住建部、央行联合召开房地产企业座谈会，对12家试点房企有息负债规模设置了“三道红线”，其中包括剔除预售款后的资产负债率不得大于70%，净负债率不得超过100%，现金短债比要大于1。三道红线监管新规出台后，“控负债、降杠杆”成为众多房企关注重点，“降存量、增营收”则是房企转变增长方式的直接表现。由于新规是2020年8月提出，因此我们按照2020年中期数据来划分房企“三道红线”档位，将房地产企业分为“红、橙、黄、绿”四档：其中红档企业14家（三项指标全部超红线）；橙档企业15家（两项指标超红线）；黄档企业43家（只有一项指标超红线）；绿档企业8家（全部指标符合监管层要求）。

  三道红线后持续提速，红档最积极绿档最敏锐。横向比较来看，2020年红档房企的周转速度最慢，平均存货周转月数在55.7个月，绿档房企周转速度最快，周转月数达到了36.3个月。从趋势来看，可以看出来近些年尤其是2019年，各档位都在着手去库存，尤其是红档房企下降最多。2020年虽然变动不大，但仍在持续加快周转速度，可以看出绿档房企本身周转速度就较快，在新规颁布后行动敏锐，平均周转月数下降了4.2个月；其次是红档房企，在2019年大幅加快周转效率后，2020年持续提高周转速度，平均存货周转月数较上年下降了3个月。黄档和橙档房企的周转速度较为稳定，黄档平均存货周转月数同比下降0.2个月，橙档同比上升0.01个月。

  2、超半数房企存货增速下降，红绿两档房企最为显著

  （1）存货规模增速显著下滑，TOP3总量均破万亿

  截至2020年全年，67家样本企业的存货规模达到了11.1万亿元，较2019年增长16.1%，较2019年下降8.6个百分点。67家房企有37家存货增速较上年下降，占比约55%。从单个房企的存货规模来看，2020年全年有29家房企存货规模超过1000亿元，较2019年下降3家。可以看出来虽然上半年疫情带来了较多的不确定性，房企多数开竣工受到一定影响，但下半年在融资环境收紧，“三道红线”的政策压力下，房企拿地普遍较为谨慎，且多数房企加速去化抓回款，虽然存货规模仍然有所上升，但增速较2019年进一步收窄。

  TOP3房企碧万恒存货规模皆达万亿。截至2020年底，存货规模达到万亿的房企有三家，分别是恒大1.4万亿元、碧桂园1.1万亿元和万科1万亿元，其中碧桂园和万科是首次进入万亿行列。虽然存货规模仍在上升，但三家房企的存货总量增速较上年亦有所下降，其中在20年中期处于红档的恒大更是存货增速同比下降了15个百分点，这与恒大全年在控规模降库存方面做出不少动作分不开，尤其是营销方面从2月的线上售楼处营销活动开始，2020年全年恒大集团层面营销活动不断，其中如根据去化率设置不同优惠折扣等取得了较好的成果。

  （2）红档存货总量增速下降显著，绿档节奏稳健

  在“三道红线”的政策下，红档加紧控规模。截至2020年年底，红档房企控库存规模颇具成效，增速规模较上年下降最多，较上年下降14.9个百分点，存货规模增速降至8.9%；其次是绿档房企，绿档房企相对稳健，财务控制较好同时也积极降库存，2020年同比下降9.2个百分点，存货规模增速控制在11.6%；黄档房企存货规模增速较上年下降7.2个百分点，总体存货规模增速为19.9%，橙档总体存货规模增速在18.3%，同比仅降1.3个百分点，主要是由于大部分处于橙档的房企本身存货规模相对较低，即使债务水平相对较高，房企仍需要维持一定的存货水平支撑企业发展，所以存货规模增速下降较少。

  对比营收增速，绿档和红档房企的存货总量增速慢于营收增速，也说明大部分处于该两档的房企在加快结转，降低存货的资金沉淀。红档房企的营收增速只下降了1.8个百分点至10.4%,高于存货增速8.9%；绿档营收增速为19.7%，远高于存货规模11.6%。可以看出这两档未来存货规模增速仍有进一步下降趋势。黄档和橙档营收规模增速略低于存货增速，这两档房企有不少房企自身规模较低，或者在千亿左右，仍处于扩张期，因此在存货方面仍然有一定比例的投入。这部分房企需要多关注自身债务情况，平衡规模、盈利和负债。

  02

  围绕土储去化周期

  动态调节投资节奏

  存货作为会计概念，土地成本是其初始计量的重要组成部分。更为具象来看，与房企销售更直接相关的数据则是土地储备。从这个角度，我们选取拿地销售比和土储去化周期两个指标，来反映房企近三年来的投资态度和趋势，总结房企调节土储规模的机制，并且分析不同档位的房企投资动作背后的动机。为了保证指标的连续性，我们从80家重点监测房企中筛选了57家作为分析对象，根据2020年中期企业的财务指标，这其中包含有6家绿档房企、31家黄档房企、10家橙档房企和10家红档房企。

  1、政策后降温明显，红橙两档投资力度低于平均

  （1）政策前积极补仓，拿地销售比微升至0.34

  从57家房企平均拿地销售比来看，2018至2020年经历了先降后升的趋势。相比2019年，2020年平均拿地销售比由0.30升至0.34，表现为更加积极的拿地态度，但仍低于2018年0.37的平均水平。具体来看，2020年拿地动作主要集中在1-8月，平均拿地销售比为0.4，在“三道红线”政策出台后，市场迅速降温，9-12月的平均拿地销售比降至0.27。2020年一季度，在“集中供地”的影响下，下降趋势更加明显，平均拿地销售比降至0.19。在各项调控政策出台前，2020年的拿地销售比之所以有小幅上升，主要有两方面原因，一是要及时补充消耗的土储，以维持总土储规模在一定的水平，保证足够的后备资源。就这57家房企而言，2020年平均销售建面达1355万平方米，平均销售额约1887亿元，分别同比上升11%和12%。销售规模保持正增长，拿地规模也不能掉队，全年平均土地投资额同比增长28%至642万元。二是出于规模目标的考虑，为达成更高的销售目标，除依赖现有土储释放，还需要更多的新增可售货值给予支撑。比如德信中国曾提出，2021-2023年的战略目标是保持20%-30%的年复合增长率，为了达成目标，2019和2020年的拿地销售比分别为0.65和0.59，明显高于行业平均水平。

  （2）动态调整投资，绿黄档房企投资态度高于平均

  绿黄档房企拿地销售比高于平均，而橙红档房企拿地销售比低于平均。2020年8月，三道红线政策出台，房企被划分为红橙黄绿四档。虽整体拿地销售比呈现小幅上升趋势，但在内部出现了分化。究其原因，绿档财务稳健，尚有空间保持较为积极的拿地态势，主要为头部规模房企，包括中海、保利、龙湖等。黄档财务压力不大，大部分拿地销售比大于平均值0.34，这部分既包括了部分规模房企，也包括处向外扩张期的弘阳、建发等，剩下小部分拿地销售比低于平均，基本采取了深耕策略，比如新力、美的置业等。橙档红档房企则囿于监管压力，未能放开手脚拿地，尤其是红档房企，虽2020年拿地销售比增速最快，但拿地销售比仍低于其余档位房企，表现为拿地力度不足，其中不乏规模房企，例如恒大、融创等。一方面是更注重有质量发展，如恒大始终将“控规模”作为土地投资的主基调；另一方面，通过投资节奏的放缓，能在三道红线下逐步改善自身的财务状况。2021年，随着政策深入和部分房企降档成功，预计融资预期会更加明朗，投资态度会更加明显。

  2、平均土储去化周期逐年下降，各档向3-4年靠拢

  （1）整体土地储备去化周期较18年下降6个月

  房企的投资与消化速度相抵冲，最终影响某个时间截点的总土储规模，这些土储资源释放，能给未来的销售提供保障。如果总土储规模小，未来在规模冲刺上可能会受到限制，而总土储规模大，又会加大库存压力，造成资金沉淀。一般而言，在考虑企业销售速度的情况下，当前的总土储规模能满足3-4年左右的去化是最为适宜的，即土储去化周期的合理区间为3-4年。通过研究2018-2020年典型房企的土储去化周期，我们发现平均土储去化周期都落在3-4年范围内，且呈现了均匀下降的趋势，由2018年的3.95年降至2020年的3.39年，也就是说总土储去化周期平均下降了半年时间。意味着在合理范围内，近三年占用房企资源的土储“变轻”了。

  （2）红档土储去化周期下降明显，各档之间差距收窄

  从各档位房企的土储去化周期来看，有主动调整的痕迹。特别是红档房企在销售端加快节奏，土储去化周期明显下降，除此之外，黄档和橙档房企投资力度不减，土储去化周期虽在下降但降速放缓，最终各档房企的去化周期差值变小，趋于一致。

  具体来看，绿档的去化周期平稳下降，一方面总土储规模平稳上升，增速维持在3%左右；另一方面，销售规模平稳增长，近两年的销售面积增速分别为14%和11%。由于总土储建面规模大，目前消化周期最长，但处健康水平。因为各项财务指标正常，只要保持投资和去化的平衡，库存压力不大。黄档和橙档房企目前土储去化周期低于平均水平，主要是总土储建面均值较低导致的，样本房企中落在这两档的多为中小规模房企。2020年受疫情影响，销售放缓但投资力度不减，于是土储去化周期的降速放缓。以弘阳为例，2020年全口径拿地销售比维持在0.6，总土储建面同比增长约19%，但销售面积同比增长21%，所以土储去化周期降至3.4，但降幅没有之前明显。红档房企主要通过加速去化来减缓库存压力，在其余档位房企销售增速放缓的情况下，红档房企销售面积增速基本保持在10%，2020年追平其他房企。同时由于土储的消化，总土储建面增幅较小甚至有所降低，因此土储去化周期降幅最大。以恒大为例，近三年的总土储建面规模逐年下降，2020年同比下降21%，土储去化周期也由2019年的4.9下降到了2.9，主要是由于去化加速且投资放缓。全年不休的营销计划，加速了去化，销售面积同比上升了35%，但同时投资放缓，投资额同比下降了3%。

  03

  周转与盈利均好利于发展

  超限负债限制未来空间（部分略）

  具体到各个企业而言，我们结合了企业多项指标对当前库存管理水平以及未来预期作出定量分析和判断:

  纵轴代表企业当前的管理能力，主要从企业的存货周转月数、近3年营收增长率，近3年加权平均毛利率来判断企业管理能力，能保证存货高速流转且营收持续高增，盈利能力也较为突出的房企，我们认为是当前存货管理能力突出的房企：

  存货周转月数：代表企业周转能力，存货周转月数越短代表库存管理能力越优秀。

  近3年营收复合增长率：代表业绩增长能力，保障营收增长的高周转才真正高效。

  近3年加权平均毛利率：代表盈利能力，毛利率越高的企业未来存货变现能力越强。

  横轴代表企业未来前景，主要从企业的土储去化周期和负债水平两个指标来衡量企业未来前景，我们认为土地储备充足且负债指标较优的房企未来增长空间更加充足：

  土储去化周期：以CRIC总土储排行口径（企业已确权土地中未售部分）数据作为企业当前土地储备，参考企业2020年销售面积，计算企业当前土储去化周期，两集中下我们认为若企业土储较多则有利于未来增长，为正向指标；

  三道红线负债指标：参考三道红线监管要求，我们以企业2020年底的剔除预收账款资产负债率、净负债率（永续债作为债务）和现金短债比作为企业的负债指标参考，企业负债压力小，代表未来可支配资金多，增长潜力也更大。

  1、明星型企业前景向好，新城双轮驱动盘活资产（略）

  2、压力型企业存货管理有待提升，债务压力影响发展（略）

  04

  现房库存再度升高

  关注城市库存消化审慎投资

  三道红线和两集中等强监管环境之下，房企正在将存货做“轻”，效果已有显现，从存货周转和存货规模包括土地储备和去化周期这些指标上都有体现。但是同时房企的存货管理也面临着诸如现房库存升高，存货减值计提大幅上升等一系列的挑战。我们建议企业除了调整存货管理策略之外，还可以从数字化升级、城市库存监测和精准投资等方向来入手，有效加快存货周转，降低风险。

  1.  挑战：现房库存升高，计提存货跌价损失增加

  （1）现房存货占比止降回升，房企去库存压力仍在

  现房库存首次止降回升，企业去库存压力增加。截止目前，重点监测的80家房企中，共有52家房企披露了2020年存货明细，据统计52家重点监测房企的现房库存总量为9570亿元，相比2019年上升了21.8%，增速明显领先存货总量增幅。企业现房库存占比也由2019年的10.48%上升至2020年的11.00%，终结了持续4年的下降趋势，首次回升。虽然2020年有疫情影响，但是实际上下半年企业施工竣工已经完全恢复，也有不少企业通过赶工降低甚至消除了疫情带来的影响，因此企业的现房库存反弹值得重视，企业的去库存压力再度回升。

  （2）房企计提存货跌价准备金额大幅度提升

  市场分化，调控趋严，房企存货跌价准备大幅增加。除了现房库存积压之外，房企存货减值问题也非常突出。房企存货减值计提主要是依据成本和可变现净值之间的差值，若可变现净值低于预计的总成本，代表未来该项目入市之后将出现亏损，因此房企则会预见性地则按照这一差值提前计提存货跌价损失。从原因上来看，基本是两种情况，一是早期高价拿地遇到限价等调控措施，销售价格不及预期导致最终亏损，二是市场进入下行区间，企业降价跑量导致销售价格不及预期。所以存货的计提不仅使当期利润受到很大影响，也能代表一种盈利能力趋势，若企业计提存货减值持续维持高位或连续增多，则代表企业当时的投资策略有一定的问题，导致项目盈利能力较差。根据我们监测，2020年12家监测企业计提的存货跌价损失同比增长超过了一倍，中国金茂、金融街在年内计提了比较大额的存货减值，拖累了企业盈利；而招商蛇口则连续两年计提超过20亿元的存货减值，万科、新城、信达等2020年计提存货减值金额都有明显上升。

  （2）房企计提存货跌价准备金额大幅度提升

  市场分化，调控趋严，房企存货跌价准备大幅增加。除了现房库存积压之外，房企存货减值问题也非常突出。房企存货减值计提主要是依据成本和可变现净值之间的差值，若可变现净值低于预计的总成本，代表未来该项目入市之后将出现亏损，因此房企则会预见性地则按照这一差值提前计提存货跌价损失。从原因上来看，基本是两种情况，一是早期高价拿地遇到限价等调控措施，销售价格不及预期导致最终亏损，二是市场进入下行区间，企业降价跑量导致销售价格不及预期。所以存货的计提不仅使当期利润受到很大影响，也能代表一种盈利能力趋势，若企业计提存货减值持续维持高位或连续增多，则代表企业当时的投资策略有一定的问题，导致项目盈利能力较差。根据我们监测，2020年12家监测企业计提的存货跌价损失同比增长超过了一倍，中国金茂、金融街在年内计提了比较大额的存货减值，拖累了企业盈利；而招商蛇口则连续两年计提超过20亿元的存货减值，万科、新城、信达等2020年计提存货减值金额都有明显上升。

  （2）关注城市库存，做好成本测算审慎投资

  除了从内部管控上提升存货管理之外，在土地投资时也需要谨慎选择城市。根据CRIC监测，2020年以来，全国百城商品住宅库存呈现一个缓步爬升的态势，截止至2020年2月底全国百城商品住宅狭义库存总量上升7%。其中二线涨幅居首，达到11%；一线城市同比增幅与三四线城市相近，涨幅基本持稳在3%，库存持续提升的大背景之下，我们建议企业在城市选择时：

  关注城市库存，谨慎选择去化良好，库存消化周期适中的城市。虽然目前来看整体库存风险可控，但企业在投资时需要关注城市发展的不均衡和一城一策的管控体系造成的城市市场分化问题。一些热点城市持续供不应求，土地价格高涨，部分二线和三四线城市库存持续积压，去化周期已经超过3年。并且我们预计这种分化效应将持续加强，一线和热点二线城市持续加强调控，但短期内也难以抑制购房热情，库存去化周期持续下降，而一些缺乏基本面支撑的三四线城例如洛阳、北海、日照等中部内陆城市，人口净流出，市场购买力匮乏，库存压力将持续增大，企业在投资时需规避这种城市。

  审慎投资，做好成本测算，不盲目追求热点，有效减少存货减值。一般而言，库存去化周期较短的城市往往短期内热度较高，因此拿地会引起争抢，若是高价入市，很有可能由于限价等因素造成亏损，计提存货减值的情况；而市场持续下行的城市即便降价走量都难以有所改善，同样造成企业盈利能力的下降。两集中下22城土地市场竞争可能进一步加剧，因此我们建议企业在投资拿地时做好成本测算，不要盲目追求热点城市，确保项目的盈利空间充足，避免由于存货减值造成盈利受损的情况。

表： 百城2021年2月末商品住宅库存量去化周期和同环比变动情况（单位：月）（略）