[申银万国]上市公司再融资方案评析

  再融资是公司发展助力剂，应提高未来增长中枢及估值水平，市场解读不必过于悲观。截至9 月18 日，已有32 家房地产公司公布了再融资预案，计划融资额合计达到746.7 亿元。其中股权融资542.2 亿元，债权融资204.5 亿元。而近日上证报《证监会受理房企再融资申请相关审核或正式开闸》的报道更使市场对于房地产企业再融资政策审批推进的预期提升。我们认为，再融资放开具 有政策合理性，具体政策操作层面也会按步骤推进。虽然再融资可能在短期内摊薄股本或者增加财务成本，但再融资整体对公司而言是重要助力剂，能够提升公司未 来增长中枢、进而提升公司估值水平，市场对此解读不必过于悲观。

  普通股增发更关注具体方案优劣，股权摊薄比例、公司成长性、大股东认购 比例及注入项目盈利能力是选择主要因素。目前市场对再融资的解读已从行业利好转向关注具体融资方案优劣。在以普通股增发的再融资方案中，股权摊薄比例、公 司成长性、大股东认购比例和注入项目盈利能力是投资者关注的焦点。我们对已公布的再融资预案在这几方面进行梳理，方案吸引力较强的公司为华夏幸福、荣盛发 展、阳光城、招商地产等。

  债权融资投向更灵活，且不摊薄股权，具有自身优势。债券投资者更关注公司安全性和偿付能力。债权融资不需要特 定募投项目，资金投向更为灵活，且融资成本低于现有其他债权类融资工具、发行也较股票容易，不稀释股权比例，也具有自身的吸引力。对于债券投资者而言，更 关注的是公司的安全性和偿付能力，而在公布债权融资预案的公司中，资产负债率和净负债率均较低的公司为铁岭新城、卧龙地产和渝开发。

  房 地产行业是除银行为最有可能试点优先股的行业，优先股或将成为未来部分地产公司另一条融资途径。目前证监会鼓励的优先股也可能成为未来部分房地产公司新的 融资途径。优先股的融资方式对于目前估值较低(特别是PB 低于1 或者在1附近)、负债率较高(特别是资产负债率已经突破70%的国企)、项目具备较好的盈利能力的企业相对更具吸引力。相关上市公司主要有：信达地产、金 融街、华发股份、首开股份等。

  投资建议：股权债权各有所长，拟再融资公司关注预案优劣，建议关注华夏幸福、荣盛发展、阳光城、招商地产 等。同时也是除银行为最有可能试点优先股的行业，建议关注信达地产、金融街、华发股份、首开股份等。一方面，市场对再融资的解读已从行业性的普遍利好，转 而关注具体融资方案的实质优劣；另一方面，再融资的方式也正在趋于多元化，普通股、债券和优先股的融资方式都有可能成为地产公司的融资选择，从而为各类企 业提供适合自身的融资方式。从目前已公布预案的公司看，股权融资方案更具吸引力的公司为华夏幸福、荣盛发展、阳光城、招商地产等；债券融资方案更具吸引力 的公司为铁岭新城、长春经开、卧龙地产、渝开发、阳光股份等。此外，信达地产、金融街、华发股份、首开股份等公司更有可能青睐优先股的融资方式。