[克而瑞]万科股权争夺战的策略与玄机

  万科管理层还没来得及庆祝股价创下历史新高，便又听见了野蛮人敲门声。20年前的“君万之争”作为经典案例还在不断被提及，新的万科控制权争夺战似乎一触即发。

  7月24日晚间，万科A发布公告，前海人寿再度举牌，精确地将持股比例由5%提升至10%，成为仅次于华润的第二大股东。短短24天，前海人寿已经在二级市场“砸”下了超过150亿增持万科。再增持5%，万科大股东就将易主。

  万科管理层与前海人寿间的气氛并不轻松。至少目前，双方均未表态，更没有任何达成战略合作的迹象，前海人寿是觊觎万科控制权的“野蛮人”的嫌疑再次增加。

  万科管理层应对这一幕早有准备。梳理万科这一年多的战略和内部调整可以发现，从资 本手段，到乃至企业转型大方向，均有万科管理层为对抗野蛮人埋下的伏笔。除了员工持股计划外和我们此前报告中提到的回购(详细请看20日报告《万科100 亿回购是如何成为野蛮人盛宴的》)外，我们认为，万科管理层有四个动作或能对恶意收购产生震慑作用。

  一、收购一线城市市中心物业，减少手头现金

  根据媒体披露，万科拟与铁狮门、太盟投资共同收购瑞安旗下位于新天地的办公物业企业天地三期，交易价格约在56亿元左右，其中万科占50%股权。

  这笔收购与万科以往的商业地产策略大相径庭。万科追求商业地产轻资产化，仅作运营管理，办公楼无论位置均不持有，在上海的大虹桥和徐汇两个项目均卖给了基金公司。同时，万科品牌定位亲民、偏中低端，对高端办公的开发及运营经验均十分缺乏。

  因此，我们猜想，瑞安年初便提出可能将出售企业天地，而万科收购的消息则恰好于前海人寿首次举牌后传出，交易进程和细节或被野蛮人举牌推动和影响， 理由包括：1)将现金流变为非流动资产，如果野蛮人进行股权质押可降低估值，减少可用于分红的资金，也避免野蛮人恶意收购后滥用上市公司现金；2)万科的 基金合作资源丰富，投资性物业较土地更容易变现，野蛮人风波过后便可择机处理；3)上海市中心的物业总价高，有稀缺性，是保值的最佳标的物，上市公司不会 受到损失。

  二、部门整体外包，分散上市公司利润

  在前海人寿首次举牌后，有媒体爆料称万科上海三大主要部门之一的产品管理部门已被撤销，该部门所有员工都将成为万科外部事业合伙人，编制逐步转 入新公司。新公司万科持股40%，外部合伙人持股60%。3月时，则传出了“万科人力资源、行政管理、部分财务业务均被视为可外包业务”的消息。

  产品设计是房地产开发不可缺的过程之一，部门虽然被分割独立，但业务仍然将由部门合伙人承担，万科则作为新公司的甲方支付相应的服务费用。除了降低成本、激励员工等原因外，这样的做法还能：

  分散主业运营带来的利润。通过业务合作，万科能够将利润的一部分从上市公司分出到合伙人公司，减少了野蛮人能获得的收益，也保障了员工利益。

  破坏房地产开发流程完整性。在万科进行一系列架构调整后，权利将进一步集中于总部和区域高管，大量服务外包给外部合伙人。下属部门人员不变，但与万科的关系改变。一旦野蛮人接手公司，若不与外部合伙人继续合作，将难以维持日常运营，完成房地产开发流程。

  三、分拆物业等板块，获取其他上市平台

  万科年初表示计划将物业管理、商业地产、物流地产、养老地产等业务分拆上市，其中物业管理部分的分拆已在进行中，并于上半年完成了合伙人改制，面向万科物业员工参与设立的持股主体增发10%股份。

  这一手段较第二条中提到的分散利润作用更进一步，直接能将业务装入其他上市平台，管理层则可争取在分拆的过程中寻找新的投资者，或是自己认购一定股份。“狡兔三窟”，业务越分散平台越多，野蛮人能获得的权力越小。一旦野蛮人夺得了万科A上市平台，管理层还能有多个上市平台进行融资和资本运作。

  四、转型轻资产，人才价值代替资本价值

  万科去年就提出了转型“轻资产”，上文二、三即是基于轻资产策略的内部变革，另外还进行了小股操盘等尝试。

  轻资产化，代表着企业由投资开发向服务输出转型，目的是企业的核心价值向“人力”倾斜，从“资本为王”变为“人才为王，野蛮人控股企业后获得的是流动性较大的“人”，而非现金和土地等资本。

  反过来说，万科此前宣布的不再追求规模，亦是其特殊的股权架构决定的。民企如恒大、万达，不断投入大资本做大规模，产生的利润叠加，即是大股东 又是管理者的许家印、王健林本人是最大受益者。而万科股东皆为财务投资者，运营战略、方向都由管理层决定，员工爬升顶端也不过是“赚着职业经理人的薪资， 操着大股东的心”。对于管理层来说，资本未必能产生更多价值，倒是让门外的野蛮人垂涎三尺。转型轻资产，通过个人能力和服务产生利润，也是应对股权结构缺陷的无奈之举。

  尽管已有防备，但该来的总会来。计划外的股灾使得投资者对后市的预期不稳，再加上 万科前十大股东的持股比例合计还不到35%，二级市场上并不缺万科的抛盘者。前海人寿不断“扫货”期间，万科的股价几乎未起波澜。如果万科管理层和其他股 东未作反应，以前海人寿的财力，继续增持乃至控股万科并不难。金地与生命人寿间的一幕，极有可能在万科重演。

  那么，如果前海人寿有意夺取万科控股权，万科管理层和其他股东可以采取哪些措施？

  第一，大股东华润出手增持。央企华润背景雄厚，有充足的资金，为保全大股东地位增持看似天经地义。不过，华 润对万科原本便是财务投资，并不干涉运营，只要企业不作大变动，是否占据大股东位置影响并不大。华润增持也并非万科管理层最希望看到的结果，双方长期维持 微妙平衡，去年华润仅增持了万科还不到1%，就引发了万科管理层对野蛮人事件的重提。因此，我们认为，华润一开始可能会出手增持，但若前海人寿步步紧逼， 华润未必抗争到底。

  第二，万科员工持股会或高管增持。这自然是万科管理层最希望做的，但万科合伙人的财力显然无法与前海人寿抗 衡。万科合伙人增持资金来自于集体奖金，14年一年仅约4.3亿元，加上杠杆后能买到的股权才不到1%。14年在万科任职的8位董事、高管等薪资合计也仅 0.44亿元，以个人之力对抗险资无异于以卵击石。

  第三，华润等万科相关股东结为一致行动人。华润、万科合伙人、刘元生、万科工会、万科高管个人等目前合计持股超过20%，如果合计再增持10%至30%，并结为一致行动人，可保住万科控股权。即缓解各方资金压力，也避免了单家股东独大。

  第四，管理层引入外部基金等投资者增持。此举可以抬高收购价格，但同时有“引狼入室”的风险，待野蛮人事件过后，这些投资者是否退出、如何退出又将成为难题，甚至有可能成为新的“野蛮人“。

  此外，万科还能借鉴西方一些反收购方法。如“金色降落伞”、“毒丸计划”、“白衣骑士”等，增加野蛮人的收购成本。不过，这些计划启动，会将万科管理层与前海人寿间的博弈暴露于公众目光下，因此不到万不得已应当不会实施。

  正如此前报告里所提，万科合伙人与野蛮人的博弈才刚刚开始。控股万科并非易事，前海人寿欲取得控股权还须万科合伙人点头，一切行动都只是谈判的筹码。而对于万科管理层来说，在商量对策之余，更应当反思：作为业绩出色的房企龙头，万科的股价表现为何如此疲软，给了“野蛮人”可乘之机？合伙人与股东间的利益，又当如何平衡？

  (科普：万 科大股东华润持股比例14.97%，主要扮演财务投资者角色，不干涉经营管理，实际决策者是以董事会主席王石及总裁郁亮为首的管理层。为应对股权分散带来 的野蛮人敲门风险，万科管理层去年推出了员工持股计划，1320名万科员工组成的盈安合伙目前通过“国信金鹏分级1 号集合资产管理计划“持有万科4.14%的股权。)