[克而瑞]龙光地产：多项核心指标领跑，实现高质量成长

克而瑞研究中心 朱一鸣、汪慧

  【销售增速与完成率均高于同规模房企】截至2019年6月30日，龙光合约销售额为453.1亿元，同比增长27.7%，高于行业TOP30房企11%的平均增长率，目标完成率达53.3%，处于行业高位。上半年，市场面临下行压力，行业增速明显放缓，龙光却保持了稳步增长，主要得益于三点：一是地铁物业项目具有高去化和高溢价的优势，二是外拓市场的业绩补给增加，如长三角区域、新加坡等，三是政策红利驱动。 

  【“区域深耕+城市更新”双轮驱动，利好中长期持续增长】上半年，龙光通过招拍挂、城市更新等多种方式扩充土储。报告期内，招拍挂新增投资建面461.6万平方米，主要集中在粤港澳大湾区及南宁区域，总占比近九成；城市更新项目新增货值852亿元。城市更新项目一般开发周期相对较长，利好与企业中长期业绩的持续增长，其次低成本高售价的配比，可为企业带来可观的盈利。

  【总货值达7520亿元，大湾区储备先发优势显著】截至2019年6月30日，龙光总土储建面为5469万平米，总货值达7520亿元。其中，粤港澳大湾区土储货值为6111亿元，占比81%；深圳及临深区域土储货值3370亿元，占比44.8%。在政策利好叠加下，大湾区充足的储备为支撑业绩持续增长提供保障。特别是，随着深圳示范区引领地位的确立，深圳市场资产价值将进一步释放，为企业带来可观的业绩和利润。

  【归母核心净利润同比增长70.2%，盈利保持领先】截至6月末，龙光实现毛利润93.9亿元，同比增长67.4%，毛利率为34.8%；其中，归母核心溢利为45.1亿元，同比增长70.2%。龙光的盈利能力一直保持在较高水平，主要原因可以归结为：一是通过逆周期及多元化布局，土地成本优势显著；二是前瞻性布局粤港澳大湾区，政策红利下，市场热度走高，售价攀升；三是旧改项目盈利高。

  【财务杠杆稳健，净负债率为65.4%】报告期末，龙光持有现金及银行结余达383.1亿元，现金短债比1.8，可以完全覆盖短期债务，短期偿债压力较小。财务杠杆表现稳健，净负债率为65.4%，仍位于行业低位。

  销售：政策利好叠加推高预期增长 有望超额完成2019年目标

  截至2019年6月30日，龙光实现合约销售额453.1亿元，同比增长27.7%，高于行业TOP30房企平均增长率10.96%；合约销售面积为339.2万平方米。面对市场考验和行业规模增速明显放缓的现状，龙光销售业绩依然保持稳步提升，主要原因在于：一是龙光主打的地铁物业项目去化理想，并且溢价能力强；二是外拓市场业绩补给增加，推高业绩；三是政策利好下，粤港澳大湾区市场走高，龙光凭借先行优势，需求增长支撑销售规模的扩大。

  上半年，龙光的业绩主要还是集中在大湾区、南宁区域、汕头区域及其他区域，但内部结构出现一定调整。大湾区业绩仍占主力地位，占比超过半数，达53.4%。深圳市场的贡献率为9%，大湾区其他区域业绩占比提高至44.4%，主要原因在于推货结构安排；南宁区域市场的战略地位也逐步抬高，贡献占比相较2018年进一步增加，达27.8%。

  此外，汕头区域作为龙光的大本营，市场增长空间受限，加上龙光规模的持续扩张，业绩依赖度呈下降趋势，销售额贡献占比为6.8%。值得注意的是，龙光去年进驻环沪一小时生活圈，长三角区域贡献业绩开始增加，占比达3.2%。总体上，龙光的主要业绩来源于大湾区和南宁区域，新加坡、长三角及其他外拓市场也起到了重要的补充作用。

  年初，龙光提出2019年目标销售850亿元，上半年目标完成率达53.3%，处于行业高位。2019龙光全年推货金额达1500亿元，其中推货量的66%分布在粤港澳大湾区。2月《粤港澳大湾区发展规划纲要》出台，在政策利好下，龙光深耕大湾区的优势突出，增长预期锁定。8月18日，中共中央、国务院发布《关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见》，《意见》指明深圳建设全球标杆城市的战略定位，政策利好叠加。随着政策的逐步落地，深圳的资产价值进一步上升，龙光先发优势更加突出，将迎来更大的市场机遇。相信，在以深圳为引领的大湾区市场支撑下，龙光的千亿规模实现在望。

  投资：“区域深耕+城市更新”双轮驱动 平衡土储开发周期

  公开市场：坚持深耕扩储，重点布局大湾区和南宁区域。2019年上半年，龙光通过招拍挂获取16个项目，建筑面积达到416.6万平方米。新增投资建面主要集中在粤港澳大湾区及南宁区域，其中37.1%位于粤港澳大湾区，52.3%位于南宁区域，此外，长三角区域及其他区域分别占了4.8%和5.8%。 

  城市更新：竞争优势显著，利于平衡企业近期与中长期持续发展。在土地招拍挂市场竞争日趋激烈和土地一级市场价格高企的情况下，龙光地产还积极通过城市更新项目拓展土地储备，控制土地成本。报告期内，龙光新增城市更新项目货值852亿元。 

  当前，龙光已经拥有城市更新专业团队，在大湾区深耕17年，熟悉大湾区地方商圈资源和渠道，深度了解大湾区地方政策，产业和人口的城市规划，龙光在城市更新领域有着显著的竞争优势。城市更新项目一般开发周期相对较长，利好企业中长期业绩的持续增长；其次低成本高售价的配比，盈利空间大。在政策利好下，龙光凭借深耕经验和先行优势，城市更新项目将会为企业创造更大的价值。

  土地储备：总货值达7520亿元 大湾区储备先发优势显著

  龙光总土储包括招拍土地储备及孵化中并购及城市更新项目两部分。截至2019年6月30日，龙光总土储建面为5469万平米，总货值达7520亿元。其中，粤港澳大湾区土储货值为6111亿元，占比81%；深圳土储货值1803亿元，深圳及临深区域土储货值3370亿元，占比44.8%。 

  在叠加政策利好下，大湾区及深圳充足的储备为支撑业绩持续增长提供保障。特别是随着深圳示范区引领地位的确立和政策的落实，深圳市场资产价值将进一步释放，预期为企业带来可观的业绩和利润。 

  招拍挂土地储备：截至报告期末，龙光招拍土地储备继续保持在较高位，总建筑面积约为3591.8万平方米，货值4270亿元。

  招拍挂土地储备结构中，粤港澳大湾区、南宁区域、汕头区域土储建面占比分别为60.4%、22.7%、11.6%，合计达94.7%。其中，粤港澳大湾区核心市场深圳储备有193.3万平方米，占比为5.4%。

  城市更新项目储备：截至2019年6月30日，龙光城市更新业务布局于10个城市，共有项目62个，储备建面为 1877.2万平方米，货值达3250亿元，90%位于大湾区。其中，深圳、惠州、东莞、珠海等热点城市，可自主改造区域的货值近2600亿元。

  盈利表现：归母核心溢利同比增长70.2% 盈利能力保持领先

  报告期内，龙光营收270.2亿元，较2018年同期大幅增加78.3%；实现毛利润93.9亿元、核心净利润46.7亿元，分别同比增长67.4%，59%。其中，归母核心溢利为45.1亿元，同比增长70.2%。毛利率与核心净利率分别为34.8%、17.3%，盈利能力保持领先。 

  龙光的盈利能力一直保持在较高水平，2013年上市以来，毛利率均在30%以上，且较为稳定，核心净利率也持续走高，主要原因可以归结为以下几点：一是通过逆周期及多元化布局，土地成本优势显著；二是项目的溢价及升值空间大，深耕粤港澳大湾区，市场热度高，增长潜力大，且多打造地铁盖物业，项目售价高；三是旧改项目盈利高，今年上半年，龙光城市更新业务贡献核心利润约18亿元。

  偿债能力：获资本市场认可 财务杠杆表现稳健

  资本市场认可度高，融资成本与2018年末持平为6.1%。基于前瞻性的大湾区布局，龙光的业绩增长和盈利提升备受资本市场看好，花旗、瑞银、汇丰等多家国际投行均继续推荐龙光地产为行业首选股。上半年，龙光通过发行公司债、境外优先票据、境外贷款及其他等多种方式进行融资。期内，融资成本与2018年末相持平，加权平均借款利率为6.1%。 

  债务到期结构合理，财务杠杆稳定。截至2019年6月30日，龙光有息负债总额为652.1亿元。从债务到期结构来看，一年以内到期债务占比24%，1-2年到期占比33%，2-5年到期占比43%，整体上，债务到期安排均衡、合理，有利于分散债务偿还压力。报告期末，龙光持有现金及银行结余383.1亿元，现金短债比1.8，可以完全覆盖短期债务，短期偿债压力较小。财务杠杆表现稳健，净负债率为65.4%，仍位于行业低位。