[克而瑞]中骏集团：盈利水平有待提升

  【报表质量有所下降】2019年中骏集团以合营方式, 全面铺开在二线及强三四线城市的布局,全年实现全口径签约额805.0亿元，同比增长57%，销售金额增速大幅超过TOP50房企15%的平均增速。然而公司的营业收入, 仅录得214亿, 同比上升20%, 毛利润数字更是下滑, 同比下降4.1%。税前溢利录得58.5亿, 同比下降3.3%, 其中投资物业公允值变动14亿，昆山的收并购项目收益5.6亿, 共占税前溢利的33.5%。相关的收益无法反映公司执行力的水平, 若然剔除19.6亿的收益, 净利润率,归母净利率都将录得个位数, 处于行业较低的水平。相较于合约销售金额近3年复合增长率34%而言，公司营收增长较慢，销售权益在低位, 投资物业升值占税前利润比例上升等问题, 皆反映出公司的报表质量有所下降。公司仍需要以权益销售规模增长, 以及利润率的体现, 去引证管理层执行力的成功, 最终得到资本市场的认可。

  【Fun+战略成效仍有待观察】自2017年底开始, 中骏全面布局“Fun+幸福生活”的生态圈，主打以长租公寓Funlive方隅和FunWorld购物中心作为配合拿地的谈判优势, 务求以综合体发展模式在激烈的拿地竞争中脱颖而出, 使土地成本维持在合理的水平, 以此提升目前的净利润率。我们认为, 以综合体拿地的确为可行的拿地策略, 然而公司对Fun+购物中心的租金收入过份乐观。 

  公司预期在2020-2023年开业的11家购物中心, 商场单体建筑面积仅为56,000-94,000平方米, 相对于主流购物中心面积少20-50%。体量较少的购物中心, 虽然对开发商资金压力较轻, 但人流动线设计较局限, 业态及租金增长皆有天花板,  难以成为当区人流聚集的商业中心。公司规划的45亿租金收入, 隐含平均每个购物中心贡献4500万的收入, 此等规模的收入更常见于10万平以上的成熟购物中心。以公司2018年开业的南安世界城为例, 目前平均租金为48元/平方米/月, 99%出租率, 每年隐含租金收入约为2965万, 已在三线城市中属于较为罕见的成功案例。

  考虑到目前公司已开业世界城仅为3个, 其余11个购物中心都需要最少3-5年时间发展才能达到3000万以上的租金规模, 而且基于目前公司开业的商场较少，短期难以证明公司有能力将多个商场运营至一流水平。所以我们对公司规划的单体平均4500万租金的收入贡献有所保留。

  【券商大概率下调目标价】受到市值影响, 中骏集团在券商中关注度不算高,近年由于高销售增长, 综合体勾地模式以及管理层对房地产市场专业的判断得到个别大行的关注。券商普遍预期公司未来净利润复合年增长率为20-30%左右, 市值12月以内突破200亿水平, 对应每股价格为5元, 目前股价对应券商预测的20年市盈率约为3-5倍。本次公司对全年业绩增长的调低, 很有可能会影响大部分覆盖券商的未来盈利预测。相信在业绩期后会出现不少维持买入评级, 但下调目标价的报告。

  1销售

  布局全面铺开， 深耕仍需努力

  2019年全年中骏集团（含合营联营公司）实现全口径签约额805.0亿元，合约销售面积632.5万平方米，同比分别增长57%和52%，目标完成率115%, 销售金额增速大幅超过TOP50房企15%的平均增速。历年来看，中骏集团的合同销售规模增长稳定，3年的复合增长率为34%。 销售的增长，一方面是因为中骏以加速去化、回笼资金为目标，在二线及强三四线城市推出新盘，其中年内在售项目超150个，46个为新推项目（2018年在售项目超100个，新推项目57个）。另一方面，也是由于中骏近年来持续加大合作力度，其上半年合联营部分销售额同比大幅增长73.6%至401.46亿元；占比49.9%。加大项目合作虽然能对规模起到一定推动作用，但同时也会造成合同销售及交房营收权益下降, 最终导致公司的报表质量下降,各指标之间的匹配度有损耗, 公司亦需要更大的交房收入规模才去推动目前的归母核心净利润增长。

  从城市销售贡献来看，二线城市中重庆的销售规模达到了107.54亿元，于各城市中遥遥领先，占总量的13.4%；此外三线城市中嘉兴、泉州、徐州也都发展较快，销售规模均达40亿以上。需注意的是，随着中骏进入全国化布局不断完善，全年在售项目城市已达37个，但按此计算单城市产能仅为21.76亿元。在全国化布局基本落定的背景下，未来中骏可继续加强城市深耕、提高单城市的销售贡献。

  从区域分布来看，中骏于各区域的销售分布较为匀称，长三角依旧为主要贡献区域，占比达34%；而环渤海、中西部则分别占比20%、18%。值得注意的是，中骏于海峡西岸的合约销售占比下降了4.9个百分点，而长三角、中西部、粤港澳占比均有不同程度增长，其中中西部销售规模更是同比增长了2.47倍。随着近年来中西部投资力度的加大，中西部也成为了中骏重要贡献区域之一，预计随着更多项目的开盘，中西部贡献占比或将继续拉大。

  展望2020年, 中骏预计可售资源约为1700亿, 同比增加32.8%。从可售货值的城市分布来看，69%的货值分布在一二线城市, 其中厦门, 北京, 重庆, 苏州, 南京可售货值较高，可售货源超过697亿元。公司年度销售目标为930亿, 隐含去化率为54.7%, 相对于去年67%左右的去化率显得略为保守，1-2月完成度为7.4%, 较过去三年1-2月销售平均占比12.8%的进度, 下降5.4个百分比, 与TOP50房企在疫情下的影响比例相若。考虑到疫情影响下, 公司保守的销售目标符合常理, 若然复工情况良好, 公司全年销售有机会踏入千亿门槛。

  2 投资

  拿地销售比达0.59，Fun+战略为净利润率护航

  2019年中骏集团继续积极拿地，共新增46个项目，分布32个城市(12个新城市), 合计地上建筑面积980万平方米，同比增长8.9%；拿地总价477.25亿元，同比上升9.8%，平均拿地成本仅4872元/平米，同比上升12%。2019年中骏的拿地销售金额比达到了0.59，高于百强均值的0.42。合作开发依然是中骏重要的拓展手段，全年新获取的46个项目中有多达27个为合作项目，权益建面占比为63%。

  2019年的46个项目中, 有12幅土地正是透过Fun+战略获取, 对应土地成本为128亿, 权益84%, 建筑面积为330万平方米,占新增建筑面积34%, 平均住宅商业配比72：28。城市方面, 方隅/方隅+世界城协助拿地模式主要适用于一二线城市, 如北京, 杭州, 苏州, 泰州, 南昌等, 而世界城协助拿地模式主要适用于三四线城市。

  以综合体拿地的确能增加拿地时的谈判筹码, 然而目前公司对Fun+战略中购物中心及长租公寓的租金收入过份乐观。

  世界城方面, 公司预期在2020-2023年开业的11家购物中心, 商场单体建筑面积仅为56,000-94,000平方米, 相对于主流购物中心面积少20-50%。体量较少的购物中心, 虽然对开发商资金压力较轻, 但人流动线设计较局限, 业态及租金增长皆有天花板, 难以成为当区人流聚集的商业中心。公司规划的45亿租金收入, 隐含平均每个购物中心贡献4500万的收入, 此等规模的收入更常见于10万平以上的成熟购物中心。以公司2018年开业的南安世界城为例, 目前平均租金为48元/平方米/月, 99%出租率, 每年隐含租金收入约为2965万, 已在三线城市中属于较为罕见的成功案例。考虑到目前公司已开业世界城仅为3个, 其余11个购物中心都需要最少3-5年时间发展才能达到3000万以上的租金规模, 而且基于目前公司开业的商场较少，短期难以证明公司有能力将多个商场运营至一流水平。所以我们对公司规划的单体平均4500万租金的收入贡献有所保留。

  长租公寓方面, 公司以开发三条产品线为主, 聚焦高端﹑中端﹑及青年人群。截至2019年12月31日，公司拥有8个公寓项目共20000间房, 其中一二线占比75%, 泉州占比12%, 其他三四线城市则占11%。资产类型方面, 重资产及直营占比70%, 售后返租及委托管理各占24%及6%。目前项目平均出租率约92%, 运营稳定的主要是一二线城市项目。公司规划的100亿元租金收入, 需要每间房间每月平均产生4167元收入。以当前行业平均月租金2000-3000元/月来说, 公寓需要有相当高的运营水平才可以达到要求。以2019年6月开业的上海方隅中骏天悦公寓为例, 目前公寓规模为7457平方米, 152间房, 平均租金为6500/间/月, 隐含年租金收入为1186万元,在一线城市已属相当高的水平。公司未来是否能复制模式至其他低端产品, 特别是在低线城市, 亦需要时间观察。

  土地总量方面，截止2019年底, 中骏总布局47个城市, 拥有土地储备总规划建筑面积3209万平方米，相比年初增长33%，权益土地储备面积1852万平米。其中长三角占37%, 以南京, 苏州为主; 环渤海占比23%, 以天津, 济南为主; 海西占比20%, 以南昌, 泉州为主; 中西部占比14%, 以重庆﹑昆明为主; 大湾区占比6%, 以佛山为主。目前公司土储平均成本为4,002元/平方米, 相对于2019年底的销售均价12,728元/平方米, 占比约31.4%, 尚属合理水平。随着公司规模化发展及综合体协助拿地策略深入二线及三四线, 公司仍能在3-5年内维持现有的盈利水平。

  3 盈利表现

  限价政策影响，毛利率大幅下降7个百分点

  中骏集团营业收入达到了214亿元，同比增长20%。相比于合约销售金额3年复合增长率34%而言，营收规模的增长较慢，这主要由于中骏合联营项目较多，并表项目较少所致。 

  盈利能力方面，毛利率大幅下降7个百分点至27.6%；然而净利润增长9%至40.2亿元，这主要由于投资物业公允价值变动及其他收益增长所致，其中期内投资物业公允值变动14亿，议价收购收益5.6亿, 共占税前溢利的33.5%。根据公司公告,相关变动, 主要来源于上海中骏广场的办公楼及若干长租公寓升值。随着公司世界城及长租公寓的陆续开业, 投资物业升值占溢利的比例, 在未来将会逐步提升。将投资物业公允值计入净利润,可增厚公司归母权益,最终令账面净负债率下降, 然而对于缓解公司的资金压力无太大帮助。最终公司仍需要以权益销售规模增长, 去得到资本市场的承认。

  4 偿债表现

  抗风险能力逐步加强，借贷成本略有上升

  2019年中骏集团总有息负债较年初增长26%至420亿元，其中40%为境外债券, 37.5%为银行贷款；持有现金相比年初增长了19.7%至238.99亿元。现金的增长一方面是因为上半年中骏集团加强销售、加快资金回笼，此外中骏也通过积极融资的方式改善债务结构。如2019年中骏分别于1月、4月、7月发行了13.5亿美元的优先票据和5.4亿公司债，票息利率分别为8.75%、7.375%、7.25%﹑6.95%，所得款大部分用于赎回2020年7月到期的10%优先票据。 

  在此背景下，2019年中骏集团短期有息负债仅上升17%，长短期债务比从年初的2.16上升至2.42；现金短债比从年初的1.90上升至1.94；净负债比率同比下降0.4个百分点至60%，处于行业较低水平。受近期整体融资环境影响，平均借贷利率同比略微上升0.3个百分点至6.7%。但整体来看，中骏集团的各负债指标相对稳健，抗风险能力进一步上升。

  5 资本市场

  受到市值影响,中骏集团在券商关注度不算高,近年由于高销售增长, 综合体勾地模式以及管理层对房地产市场专业的判断得到个别大行的关注。券商普遍预期公司未来净利润复合年增长率为20-30%左右, 市值12月以内突破200亿水平, 对应每股价格为5元, 目前股价对应券商预测的20年市盈率约为3-5倍。本次公司对全年业绩增长的调低, 很有可能会影响大部分覆盖券商的未来盈利预测。相信在业绩期后会出现不少维持买入评级, 但下调目标价的报告。