[克而瑞]招商蛇口：提质降本成效明显，转型着眼长远发展

  【业绩稳健提升，销售规模突破2000亿】招商蛇口2019年全年累计实现签约销售金额2204.74亿元，同比增加29.25%，超额10.2%完成 2019年2000亿业绩目标；受产品结构影响，销售均价同比下降8.6%至18853元/平方米。企业业绩增速自2017年以来持续放缓，在提质控速战略下，规模提升相对稳健。2020年招商蛇口计划实现签约销售额2500亿元，目标增长率13.4%，考虑到企业销售韧性强劲，完成全年业绩目标的问题不大。 

  【投资因城施策审慎到位，重视重仓城市政策调控压力】招商蛇口实行“一城一策”拿地策略，新进9个城市，新增纳储1423万平方米，同比增4.9%。2019年企业投资回归一二线，合计占比达新增总土储的近七成，企业拿地方式保持多样。整体来看，企业投资布局更趋均衡化，但是集中布局的核心一二线城市面临较为严格的政策管控压力，限价影响下未来盈利空间可能会受到挤压。 

  【利润指标微降但盈利能力尤佳】招商蛇口2019年实现营业收入同比增长10.64%至976.72亿元，实现归属于上市企业股东的净利润同比增长5.2%至160.33亿元，较去年同期分别下降6.4个百分点和19.5个百分点，利润增速下滑明显。这主要是受到结转产品结构和结算节奏调整、运营成本的提升以及存货跌价损失等多方面影响，但相对而言，企业盈利能力仍处于行业较高水平。受益于前海土地整备落地增厚净资产规模，企业净负债率大幅下降16.6个百分点至29.28%，融资成本仍保持行业低位，企业财务结构更趋理性。 

  【三大主题多元发展，资本平台推动企业实力】招商蛇口制定“133341”战略，聚焦“社区、园区、邮轮”开发与运营，着力于通过“区域聚焦、城市深耕、转型发展”三个基础策略扩大规模，全面提升“项目开发、运营服务、资产管理”能力。企业持续推进多元化业务并重磅布局存量服务，于2019年先后完成旗下物管平台“招商积余”和招商局商业房托的上市，轻资产平台的打造有助于各业务板块间发挥协同效应，将加速企业向存量服务成功转型发展。

  1 销售

  提质增效战略下

  业绩规模增速放缓

  招商蛇口2019年全年累计实现签约销售金额2204.74亿元，同比增加29.25%，超额10.2%完成 2019年2000亿业绩目标；累计实现签约销售面积1169.44万平方米，同比增加41.35%。受产品结构影响，销售均价同比下降8.6%至18853元/平方米。企业业绩增速自2017年以来持续放缓，在提质控速战略下，规模提升相对稳健。 

  2020年招商蛇口计划实现签约销售额2500亿元，目标增长率13.4%较为保守，2020年预计推出可售货值4000亿元，企业去化率达约6成即可完成业绩目标。考虑到一季度在疫情影响下，招商蛇口实现销售金额361.1亿元，虽同比下降4.7%，但优于行业平均水平，企业销售韧性强劲，完成全年业绩目标的问题不大。

  2 土储

  投资因城施策、以稳定调

  渠道多元具备成本优势

  2019年， 招商蛇口实行“一城一策”拿地策略，新近汕头、肇庆、扬州、台州、长沙、柳州等9个城市，共新增79个项目，新增土储建面为1423万平方米，同比增长 4.9%。对应拿地总价为976亿元，拿地销售比同比下降10.7个百分点至44.3%，企业坚持因城施策、以稳定调的谨慎投资态度，土地投资节奏持续放缓。

  企业通过多元化拿地降低拿地成本，2019年新增土储楼面价同比下降6.86%至6861元/平方米。招商蛇口积极加强合作拿地补充优质土储，年度新增土地投资权益地价为523亿元，权益面积为208.9万平方米，权益比例较去年同期微降0.8个百分点至 53.6%。同时，收并购、产城联动、港城联动、一级土地开发等土地拓展模式也稳健推进，2019年企业通过港城联动方式获取海门市国际邮轮城项目，进一步优化邮轮母港建设发展。

  根据招商蛇口每月公布的购得土地使用权情况统计，2019年企业投资主线回归一二线城市，合计占比达新增总土储的近七成，其中，二线项目占比较上年同期增加了8个百分点至59%。三四线项目占比同比下降12个百分点至32%，企业土储结构持续优化。同时，企业加码中西部核心二线城市拿地力度，新增土储面积占比较上年大幅提升12个百分点至39%；长三角地区作为企业长期深耕区域新增土储面积紧随其后，达37%；珠三角和环渤海地区土地投资占比分别为14%、13%。整体来看，企业投资布局更趋均衡化，但是集中布局的核心一二线城市面临较为严格的政策管控压力，限价影响下未来盈利空间可能会受到挤压。

  其中，深圳作为招商蛇口大本营，土地储备占比保持领先，粤港澳大湾区土储资源储备相对充足。2019年企业全面完成前海土地整备及合资合作事项，拥有前海区域土储建面455.84万平方米，未开工达428.84万平方米；同时，还拥有蛇口太子湾片区土储面积170万平方米，未开工达61.1万平方米。受益于粤港澳大湾区发展红利，企业未来潜在利润丰厚。

  同时，招商蛇口管理层也表示2020年的投资策略降，投资策略以稳为准，计划实现新开工面积1100万平方米、竣工面积1100万平方米，相比2019年实际完成情况分别同比下降25.98%和微增7.74%。企业会更关注区域发展的均衡和拿地成本的降低，不再计划主动拓展新城市，将会着重加强省会城市和强三线城市的区域深耕，提高权益比例，以提升企业自身利润。我们认为，在企业转型升级的关键期，提质降本、维稳发展有利于综合实力的提升，帮助企业提升行业地位，在行业规模增速放缓背景下夯实长期竞争优势。

  3 财务

  利润指标微降但盈利能力尤强

  2019年，招商蛇口实现营业收入同比增长10.64%至976.72亿元，实现归属于上市企业股东的净利润同比增长5.2%至160.33亿元，较去年同期分别下降6.4个百分点和19.5个百分点，利润增速下滑明显。从收入结构上来看，社区开发与运营、园区开发与运营、邮轮产业建设与运营三大业务板块占营业收入比重分别为86.57%、12.77%以及0.66%，相对招商蛇口“中国领先的城市和园区综合开发运营服务商”的战略定位来说，当前收入结构仍需平衡。

  受结转产品结构和结算节奏的影响，企业毛利率同比下降4.8个百分点至34.6%。运营成本的提升以及存货跌价损失导致净利率同比下降2.7个百分点至19.3%。具体来看，企业2019三项费用率同比增加0.6个百分点至6.9%，同时企业对厦门、福州、佛山等城市项目大规模计提20.9亿的存货减值损失，同比增幅达112%，均对当期净利润造成较大影响。

  但整体来看，企业归母净利率达16.4%，盈利能力仍处于行业较高水平，考虑到2019年企业预收账款同比增长约57.8%，可覆盖当期营收比例1.22，且伴随着2020年竣工计划的稳步增长，企业未来盈利的增长确定性仍相对较高，结算规模仍具保障。

  净负债率大幅下降

  财务结构更趋理性

  招商蛇口财务状况保持稳健，2019年，受前海土地整备事项圆满完成，企业净资产规模大幅提升的影响，招商蛇口的净负债率大幅下降16.6个百分点至29.28%，处于行业较低水平。同时，受益于母企业资源优势以及融资渠道多元化，2019年招商蛇口平均借贷利率为4.92%，相比去年同期微增0.07个百分点，融资成本维持行业低位，融资优势显著。

  企业2019年底现金短债比较期初下降0.37至1.37，短期无偿债压力。长短期债务比下降0.56至1.59，相较其他央企仍有一定差距，债务结构仍具备较大的可优化空间。整体来看，企业保持较高的资金流动性和债务安全性。

  4 多元化

  多条线统筹发展

  多平台推动实力

  招商蛇口制定“133341”战略，确立“中国领先的城市和园区综合开发运营服务商”为战略定位，聚焦“社区、园区、邮轮”开发与运营，着力通过“区域聚焦、城市深耕、转型发展”三个基础策略扩大规模，以“产、网、融、城”一体化运作为抓手，以“创新”为驱动，全面提升“项目开发、运营服务、资产管理”能力。

  企业持续推进多元化业务，在产业园区业务方面，截至报告期末，企业拥有创新孵化空间3城4个项目；拥有特色园区合计23个项目，包含意库系、网谷系和智慧城系特色园区面积合计达384万平方米；在产业新城、小镇方面，已经获取8城8个项目，占地面积约175平方公里，另有2城2个项目约107平方公里的项目正在跟进。

  另一方面，招商蛇口重磅布局存量服务，于2019年先后完成旗下物管平台“招商积余”和招商局商业房托的上市。截止到2019年末，招商积余物业管理面积1.53亿平方米，其中非住宅类物业管理面积0.76亿平方米，住宅类物业管理面积0.77亿平方米。招商积余已成为A股物业管理龙头企业、机构类物业管理领先企业与央企物业管理旗舰平台。轻资产平台的打造有助于各业务板块间发挥协同效应，将加速企业向存量服务成功转型发展。

  未来，企业将按照快周转（T+3）、阶段性持有运营（T+10)和片区综合运营（T+30)的三类发展策略组合产品线，形成合理配比的有机整体，兼顾短中长期业务发展的节奏需要，进而实现长期可持续发展。