[克而瑞]滨江集团：扩张积极，杠杆提升但偿还压力不大

  导读：      

  半年目标完成率55%，大幅提高投拓强度，产能集中浙江省内，外拓步伐有待加快。

  【半年目标完成率55%，销售权益比升至48.5%】上半年滨江实现销售金额547亿元，同比增长5.86%，销售增速明显高于TOP30的平均水平，主要得益于合作开发撬动和品牌溢价保障去化。2020年中期，滨江完成全年销售千亿目标的55%，销售权益比较同比大幅提升8个百分点至48.5%。

  【加大扩张力度，外拓步伐有待加快】上半年滨江投拓非常积极，拿地销售比0.96，权益拿地销售比1.06，远高于TOP30均值。期内，按建面计算的对应拿地权益占比47.9%，未来应适当提升权益比来保障后续权益利润结转。至2020年上半年，滨江土储总建面1262万平，总可售货值2700亿元，未来还需积极扩充土储，并加强省外布局，平衡区域风险。

  【业绩稳步释放，小股操盘稀释归母净利】期内，杭州大江名筑、万家花城兴和苑、义乌滨江壹品三个项目交付结转，实现开发收入100.42亿元，同比大幅增长101.58%，结转速度较快，预售房款/2019年开发收入2.85倍，已售未结资源充裕保障后续结转。期内滨江毛利优于净利指标，主要是合联营和金融产品投资收益较去年同期减少，以及坏账计提增加所致。若扣除对格力地产的股票投资收益，滨江实现归母净利7.5亿元，同比增长21.75%，对应归母净利率为7.47%，未来仍需适当提升权益比来保证高质增长。

  【债务结构持续优化，偿债压力不大】滨江融资加权利率5.4%，融资结构持续优化，融资渠道以低息的银行信贷为主，占比持续提升至70.58%。上半年滨江拿地非常积极，筹资相对活跃，有息债务规模增势不减，导致期末净负债率95.6%，超出行业平均水平。滨江尚未使用授信额度合计500.34亿元，对有息负债规模覆盖1.31，现金短债比和长短债务比持续改善至1.79和3.17，债务结构安全，偿债压力不大。

  1销售

  半年目标完成率55%

  销售权益比升至48.5%

  2020年上半年，滨江集团实现合同销售金额547亿元，同比增长5.86%，增速明显高于TOP30的平均销售金额增速-1.3%，目标完成率达54.7%，主要归因1）持续推进小股操盘模式，通过合作开发以撬动规模提速，上半年公布的39个主要并表的销售项目中有11个项目权益比低于50%，期内销售权益比48.5%；2）品牌溢价保障去化，滨江品牌在浙江省内颇受认可，期内在杭项目的平均中签率仅7.87%，明显低于周边同期开盘的竞品，此外5月首开的湖畔春晓首开当日去化8成。

  滨江销售主要集中在杭州，向外扩张步伐有待加快。根据滨江披露的主要并表销售项目，2020年上半年杭州贡献60.03%的销售份额，浙江省内其他城市销售额占比35.3%，而省外区域南通、上饶和上海分别占比1.96%、1.67%和1.04%，对销售贡献较小。深耕区域、聚焦核心城市群为滨江提高重点城市市场份额、创造价值收益的同时，需警惕局部市场及政策波动加剧风险的可能，未来需加强省外布局，优化区域结构以平衡风险。另外，据监测数据显示，2020年中期滨江集团销售均价为32,427元/平方米，同比增加12.82%，主要由于期内杭州房价稳中有升，杭州对滨江销售贡献提升，尤其是杭州非主城区部分非限价高端盘相继入市所致。

  2020年，滨江将继续保持1000亿元以上销售规模，上半年已完成销售目标的54.7%，叠加普遍下半年就属推货、销售旺季，而滨江推货又均以长三角高能级城市为主，全年销售目标完成压力不大。

      2投资

  加大扩张力度

  外拓步伐有待加快

  千亿目标下的滨江处于规模快速扩张阶段，2020年上半年滨江投拓非常积极，采取多元化投拓渠道，加大收并购力度，期内并购新增建面占比大幅提升至41.4%。2020年中期，滨江新增土储总建面313.94万平，同比增幅高达83.9%；土地成交总价为523.93亿元，同比大幅94%，权益地价支出280.4亿元，拿地销售比0.96，同比提升44个百分点，远高于同梯队TOP30均值0.36，权益拿地销售比1.06，扩张态势积极。

  按建面计算，上半年对应拿地权益比47.9%，较2019年略下滑3.7个百分点，权益比相对较低。滨江依靠小股操盘撬动规模提速，但迈入千亿梯队后，为保持高质量增长，滨江适当提升拿地权益比，以提前锁定未来入账的权益盈利空间。

  滨江坚持以“聚焦杭州，深耕浙江，辐射华东，开拓粤港澳大湾区，关注中西部重点城市”的核心城市圈深耕战略。2015年首入上海，2016年首入深圳，2018年首进上饶，在深圳、上海旧改项目碰壁后，滨江再次聚焦浙江本地市场。2020年上半年新增土储主要集中浙江省内，其中杭州新增土储建面占比达78.95%，省内嘉兴和宁波占比约12.82%，并且新进入苏州市场，苏州拿地建面占比8.23%。滨江持续深耕杭州及其周边重点城市群，以发挥浙江省内区域深耕优势，但未来还是要加强浙江省外外拓步伐，来平衡区域风险。

        截至2020年上半年，滨江土地储备总建面达1262万平，总可售货值约2700亿元，可保障未来2年左右的发展需求，其中待开发建面占比19.3%，滨江应该继续把握拿地窗口期积极补充优质土储。土储建面区域分布上，滨江深耕浙江省内，杭州占比56%，较2019年底提升9个百分点，浙江省内（除杭州）占比36%，浙江省外占比8%。

  3盈利

  业绩稳步释放

       小股操盘稀释归母净利

  2020年中期，滨江实现营业总收入103.07亿元，同比增长95.74%；杭州大江名筑、万家花城兴和苑、义乌滨江壹品等项目相继交付结转，实现开发结转收入100.42亿元，同比大幅增长101.58%，结转建面约50万平，结算业绩稳步释放。此外，滨江加强回款管控，预收房款较期初增长24%至689.5亿元，对2019全年的地产结转收入覆盖倍数2.85倍，已售未结并表资源充裕，且2020年下半年将陆续交付11个项目，为后续结转提供有力保障。

  滨江实现毛利润37.53亿元，同比增长100.49%，综合毛利率为36.41%，同比增长0.86pct；期内实现净利润为15.71亿元，同比增加72.94%，净利率15.24%，同比减少2.01个百分点。毛利优于净利指标，主要是合联营和金融产品投资收益较去年同期减少，以及坏账计提增加所致。2020年上半年，滨江实现归母净利8.65亿元，若扣除其他非流动金融资产（对格力地产的股票投资）的公允值变动，调整后的归母净利7.5亿元，同比增长21.75%，对应归母净利率为7.23%，同比减少4.47个百分点，低于行业平均水平，主要是合作和小股操盘比例较高，未来需适当提升权益比来保证高质量增长。

      4债务

  债务结构持续优化

  偿债压力不大

  截至2020年上半年末，滨江融资加权平均利率5.4%，较年初降低0.2个百分点。融资成本持续下行，主要得益于滨江不断改善融资结构，有息负债余额较期初增长20.37%至383.52亿元，其中以低息的银行信贷为主，占比持续提升至70.58%，而中票和信用债占比分别约14.6%和14.82%。滨江持续优化融资渠道，叠加2020年经济下行压力大，货币政策有望适度放松，市场利率下行通道打开，年初至今(8月24日) 滨江新发行的债券利率加权成本仅为3.76%，已接近央企融资利率水平。 

  上半年滨江拿地非常积极，筹资相对活跃，有息债务规模增势不减，导致期末净负债率95.6%，较期初增加7.1个百分点，高于行业均值。期内，滨江加快回款速度，销售商品、提供劳务收到的现金同比增长28.85%至243.94亿元，持有现金164.2亿元，较期初增长36.64%，现金短债比为1.79，长短债务比为3.17，短期偿债压力不大，债务结构安全。另外，滨江未使用授信额度充裕，备用流动性较强。截至2020年中期，滨江未使用银行信贷授信额度为416.84亿元，而已获批尚未发行的公司债、短融和中票额度分别为21、34和28.5亿元。目前在手尚未使用额度合计500.34亿元，对有息负债规模覆盖1.31，偿债压力不大。