[克而瑞]宝龙地产：“三条红线”迈入绿档

  导 读

  疫情下宝龙综合体拿地优势继续得到验证，2020年销售额同比增长35.13%，归母净利同比增长50.78%，杠杆指标成功降至绿档。

  【疫情下销售增速达35%，2021年目标破千亿】2020年宝龙实现签约金额815.51亿元，同比增长35.13%，超额8.74%完成全年销售计划。2021年合同销售目标1050亿元，对应年化增速28.75%，全年可售货值1703亿元，去化率仅需61.65%即可达成目标。目前宝龙销售权益偏低，中期披露的销售权益比55%左右，结合2021-2025年“双百双千”计划来看，预期未来五年权益销售额复合增速维持17.4%以上，预期增速相对可观。

  【新增土地溢价率4.7%，综合体拿地优势稳固】2020年宝龙拿地态度相对积极，拿地销售比0.62，高于同期TOP50房企，同时拿地金额权益比提升至66%，以保证上市公司的股东利润空间。宝龙维持低溢价综合体拿地及勾地优势，2020年新增土地平均溢价率仅4.7%，土储均价占当期销售均价的23%，后期盈利空间可观。年内宝龙成功在南京底价勾地7块，其中过半项目都是地铁上盖，预测南京项目平均毛利率可达39%。

  【年底布局百座商场，未来三年出租率95%仍有挑战】2020年宝龙成功开业9家商场（6家自营+3家轻资产），其中7家实现开业出租率超95%。截至年底，宝龙已布局100家购物中心和21条商业街，71%的项目数量位于长三角，预计未来几年将迎来集中供应，其中2021年计划新开业13家。全年宝龙商业项目整体出租率维持90%左右，管理层表示未来将更聚焦商业系统的打造，2021-2023年商业项目出租率提升至95%以上，实现仍有难度。

  【归母净利增速超50%，“三条红线”未来能否持续待观察】2020年宝龙地产开发结转收入同比大幅增长40.08%至314.86亿元，结转速度符合预期。而当期预收账款对结算收入的覆盖倍数下滑至0.72，未来并表口径的结算增速能否保持有待考察。报告期内，宝龙实现归母净利60.93亿元，同比增长50.78%，得益于成本费用的管控以及合联营的利润贡献。至2020年底，宝龙“三条红线”指标改善至绿档，主要由少数股东权益同比增长141%带来的净资产和总资产增厚，并未真实降负债，未来维持绿档可能有压力。另外，少数股东权益的大幅增长，可能会带来后续少数股东损益增长过快，届时可能稀释归母利润空间。

  01

  销 售

  疫情下销售增速达35%

  2021年目标破千亿

  疫情冲击下，宝龙地产合同销售依旧维持高增长。2020年全年实现全口径合同销售金额815.51亿元，同比增长35.13%，超额8.73%完成原定750亿元的销售计划，合同销售面积532.73万平，同比增长41.4%，增速均远超于同期TOP50房企的平均销售增速（金额+11.81%；面积+11.04%）。从单月来看，4月起宝龙逐步摆脱疫情影响，6月销售反弹明显，当月销售金额同比增长54.5%，进入年末宝龙加速抢收，11月和12月单月销售金额同比增速均保持在90%以上。

  基于业绩的高速增长，管理层宣布2021年合同销售目标1050亿元，对应同比增速28.75%，虽然低于近三年销售金额的复合增速41%，但相比目前已公布目标的其他企业来看，其增速依然较高。2021年宝龙可售资源充裕，全年计划新推可售建面686.38万平（占比64%），叠加前期滚存的382.3万平（占比36%），累计可售总建面1068.68万平，其中近三成可售面积分布于宁波、南京、杭州和上海等四大核心城市；此外，折合累计可售货值1703亿元，其中长三角占比71.4%，一二线占比84%，可售资源结构健康。2021全年去化率需61.65%即可达成，销售目标完成压力不大。

  宝龙目前销售权益偏低，据管理层于中期业绩发布会披露，2020年中期销售权益比55%左右。在此情况下，管理层中期提出2021-2025年“双百双千”战略计划，计划2025年实现权益销售破1000亿元，若以55%的销售权益比估计，预期未来五年权益销售额复合增速维持17.4%以上，预期增速相对可观。

  02

  投 资

  新增土地溢价率4.7%

  综合体拿地优势稳固

  2020年宝龙地产总获取39块, 地上计容建面940.08万平，对应可售货值约1,332亿元。报告期内，宝龙实现土地成交金额同比增加25%至504.54亿元，其中权益土地款333亿元，拿地权益比例66%，较2019年53%的权益比有显著提升。2020年宝龙全口径拿地销售金额比0.62，高于同期TOP50房企的平均拿地销售比0.37，拿地态度较为积极，拓展意愿强劲。

  拿地成本方面，宝龙维持低溢价综合体拿地及勾地优势。2020年新增土地成本5367元/平，加权平均溢价率仅为4.7%，整体土储均价占当期销售均价的23%，后期盈利空间依旧可观。其中，宝龙年内于南京底价勾地7块，计容建面约150万平，其中过半项目都是地铁上盖，管理层预测南京项目平均毛利率可达39%。

拿地结构来看，宝龙坚持“1+1+N”战略，持续深化长三角的同时，重点关注大湾区投资机会，报告期内，于长三角和大湾区权益土地款支出占比分别为75%和5%。从城市来看，宝龙年内于南京和宁波集中拿地，权益土地款支出占比分别22.69%和17.04%，城市深耕效应明显。

  宝龙土地储备可满足未来3-4年需求。至2020年底，宝龙土地储备3649.78万平，较2019年增长22.8%，据管理层披露土储权益比处60%上下。其中，长三角土储建面占比68.7%，大湾区仍处于试水阶段，占比不高仅为4.08%。宝龙土地储备中81%是可售部分，总可售货值约4478亿元，可保障未来3-4年的发展需求，去化周期适中。

  03

  商 业

  年底布局百座商场

  未来三年出租率95%仍有挑战

  截至2020年底，宝龙已开业54家购物中心（48家自营+6家轻资产），可租赁建面404.7万，其中55.1%位于长三角，17.5%位于环渤海, 14.1%位于中西部，13.3%位于海西。商业运营收入方面，商场客流和零售额已于8-9月恢复至疫情影响前的水平，2020年宝龙实现租费收入32.36亿元，同比增长15.06%。从运营效率来看，2015年以后宝龙逐步增加商业自持比例，近三年来新开业的商业项目的出租率维持90%左右，相较于前期有所提升，未来仍有改善空间。

  疫情下宝龙商场规模发展企稳，年内新开业速度有所放缓。2020年中期宝龙将原先11家购物中心的开业计划调整为10家，实际全年已成功开业9家宝龙广场（6家自营+3家轻资产），其中7家新开业商场出租率超95%，而盐城城东宝龙广场和杭州青山湖宝龙广场二期开业出租率只达83%和67.6%。

  宝龙商业规模提速扩张，购物中心未来迎来集中供应。2020年宝龙新储备15家自持购物中心，并成功收购浙江星汇60%的权益；至年底已布局100家购物中心和21条商业街，71%的项目数量位于长三角，预计于未来几年集中供应，其中2021年计划新开业13家购物中心（含2家轻资产）。对宝龙而言，商业规模布局加速的同时，提高商业项目品质和运营能力显得更为重要。管理层表示未来将更聚焦商业系统的打造，2021-2023年商业项目出租率有望提升至95%以上，在存量物业趋于饱和和同质化竞争愈发激烈的当下，实现出租率95%仍有挑战。

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  盈 利

  归母净利增速超50%

  并表比例后续待提升

  2020年宝龙实现营业总收入354.95亿元，同比提升36.3%，其中地产开发结转收入314.86亿元，同比大幅增长40.08%，符合30%-40%的结算增速预期。过去三年以来宝龙维持可观的销售增长，然而至2020年底预收账款对当期结转收入的覆盖倍数从2019年的1.01下滑至0.72，覆盖倍数不足1，未来并表口径的结算增速能否保持则有待观察，叠加长期股权投资/归母净资产升至21.1%，可能由于合作项目并表比例下滑所致。

盈利能力来看，2020年宝龙毛利润同比增长35.14%至128.16亿元，实现核心净利60.38亿元，同比增长37.54%，归母净利60.93亿元，同比增长50.78%，归母核心净利较去年同期上升34.2%至36亿元，盈利增速可观。受益于综合体拿地模式下良好的土地成本把控，2020年宝龙综合毛利率同比微减0.3pct至36.1%，处于行业领先，实现归母净利率17.2%，同比增加1.6pct。归母净利率表现优于毛利率，主要得益于销管费用的良好管控以及合联营项目的利润贡献。

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  偿 债

  “三条红线”指标达至绿档

  未来能否持续待观察

      受近年来相对积极扩张策略的影响，至2020年底，宝龙有息负债（不含永续债）为665.67亿元，同比增速20.46%。债务规模维持较快增长的情况下，宝龙进一步提升资金使用效率，改善资金占用水平的同时，减少对高息、期限短非标的依赖。从融资渠道来看，非标依赖度从2019年的3.9%显著下滑至2020年的1.7%，低息银行贷款和公司债占比较2019年提升5.51pct至77.6%。受融资渠道的改善，2020年宝龙融资加权利率6.44%，较期初微减0.03pct，处近五年相对较低的水平。

  至2020年底宝龙“三条红线”指标处于绿档范畴，实现现金短债比1.37，净负债率较期初减少7.3pct至73.9%，若将永续债计为负债，调整后的净负债率则较期初减少9.4pct至75.7%，剔除预收后的资产负债率69.9%。“三条红线”指标中的剔除预收后的资产负债率刚过70%的合格线，主要是少数股东权益同比增速141%带来总资产增厚，并未真实实现降负债，未来宝龙维持绿档可能存在压力。另外，少数股东权益的大幅增长，可能后续少数股东损益增长过快，届时可能稀释上市公司股东的利润空间。