待结算收入储备充足，利润率持续下滑。

  ◎  作者 / 房玲、洪宇珩

  核心观点

  【规模稳居行业第一，存货去化压力还在加大】2025上半年保利发展实现全口径销售金额1451.71亿元，销售面积713.54万平方米，分别同比减少16.25%和25.23%，销售额排名仍然稳居行业第一。其中，2021 年及以前获取的存量项目签约销售金额 514 亿元，占比35.4%，期内企业积极推进存量去化。但期末存货中竣工物业规模相较于期初继续增长了7.2%至2137.7亿元，对存货的占比也继续提高了3.1个百分点至28.1%，企业的存货去化压力仍在加大。

  【拿地力度明显加大，继续重点投资一线城市】2025上半年新增计容建筑面积为228万平方米，拓展成本509亿元，分别同比增长96.6%和304%，拿地销售金额比由去年同期的0.07提升到了0.35，拿地力度明显加大。上半年企业重点投资一线城市，建面占比达到23.8%，处于近年来的较高水平。期末企业总土地储备为11426万平方米，相较于期初减少了9.1%，其中三四线占比达43.8%；对比企业2022年以来的新增土地规模以及三四线新增土地建面占比都小于30%来看，企业库存，尤其是三四线城市的库存，去化压力突出。

  【待结算收入储备充足，利润率持续下滑】2025上半年保利发展实现营业收入1168.57亿元，同比减少16.08%；预收房款达到3303.01亿元，后续待结算收入储备仍较为充足。毛利率为14.6%，同比降低了1.4个百分点，净利率和归母净利率分别同比下降了2.1和3个百分点至5.6%和2.3%。企业近年来的盈利能力持续下滑，未来还需着力改善。

  【财务稳居绿档，综合融资成本降至2.89%】2025年中期保利持有现金相较于期初增加了3.3%至1385.62亿元，剔除受监管的预售资金以及其他受限制现金513.54亿元之后，企业的非受限现金短债比为1.19，相较于期初提升了0.18。净负债率相较于期初降低了3.03个百分点至59.64%，扣除预收后的资产负债率64.56%，相较于期初降低了1.31个百分点，企业仍然稳居“绿档”。与此同时，2025上半年保利发挥规模央企财务优势进行低成本融资，因此让2025年中期企业的综合融资成本相较于期初下降了0.21个百分点至2.89%，融资成本持续处于行业极低水平。

  01 销售

  规模稳居行业第一

  存货去化压力还在加大

  2025上半年保利发展实现全口径销售金额1451.71亿元，销售面积713.54万平方米，分别同比减少16.25%和25.23%，销售额排名仍然稳居行业第一。其中，2021 年及以前获取的存量项目签约销售金额 514 亿元，占比35.4%，期内企业积极推进存量去化。2025上半年企业签约建面权益比例由去年全年的79.3%微降至78.7%，继续保持在高位，有利于营收与规模的匹配。

  2025上半年保利实现回笼金额1448亿元，综合回笼率为100%，其中当期的销售回笼率为65.3%，有利于维持经营性现金流的稳定。与此同时，随着保利自2022年开始“以销定产”主动控制新开工面积，近年来企业的新开工面积持续走低，2025上半年的新开工面积仅为378万平方米。这就让企业在2025年中期的存货规模相较于期初减少了4.7%至7611亿元，但是其中竣工物业规模相较于期初继续增长了7.2%至2137.7亿元，对存货的占比也继续提高了3.1个百分点至28.1%。企业的存货去化压力仍在加大，推进存量去化仍将是企业未来重点之一。

  2025上半年保利持续发挥城市深耕优势，38 个核心城市的销售金额占比为92%，同比提升3个百分点。同时企业在7个城市的市占率超过15%，17个城市排名前三。从销售区域分布来看，2025上半年对保利销售面积贡献最大的区域为珠三角区域，占比为31%，其次则是环渤海区域的销售面积占比为27%，相较于2024年提高了8个百分点，在长三角区域的销售占比略微下滑2个百分点，海外的销售占比则大降9个百分点，几乎可以忽略不计。 

  从城市能级来看，二线城市的销售面积占比为49%，相较于2024年提高3个百分点；一线城市销售面积占比也提高了7个百分点至17%。整体看来，由于海外项目的销售仅为2650平方米，几乎可以忽略，因此2025上半年保利的销售区域和能级的分布相较于2024年出现了较大的变化。

  02 投资

  拿地力度明显加大

  重点投资一线城市

  2025上半年保利发展新增项目26个，新增计容建筑面积为228万平方米，拓展成本509亿元，分别同比增长96.6%和304%，拿地销售金额比由去年同期的0.07提升到了0.35，企业的拿地力度明显加大。新增拓展计容建筑面积的权益比为83.3%，相比于2024年全年降低了7.8个百分点，但仍保持高位。

  从城市能级来看，2025上半年保利重点投资一线城市，建面占比达到23.8%，相较于2024年全年降低了6.8个百分点；与此同时，三四线城市建面占比减少了14.2个百分点至13.8%，因此企业平均拿地成本为22325元/平米，相较于2024年全年提高了0.5%。从新增土储建面的区域分布来看，占比最高的是环渤海区域，达到34.8%，相较于2024年全年提高了9.7个百分点，在其他三大区域的投资则相对平均。

  2025年上半年末保利发展总土地储备为11426万平方米，相较于期初减少了9.1%，仍然较为充足。得益于近年来拿地的高权益比例，保利发展总土储的权益比例达到了69.52%，创下了近年来的新高。就土储区域分布来看，39.4%位于珠三角区域，中西部区域占比为34.4%，环渤海15.5%，长三角相对较少，占比为10.3%。就能级分布来看，三四线占比为43.8%，二线占比为43%，一线城市占比为12.8%，对比企业2022年以来三四线新增土地建面占比都小于30%来看，企业库存，尤其是三四线城市的库存，去化压力仍然较为突出。

  03 盈利

  待结算收入储备充足

  利润率持续下滑

  2025上半年保利发展实现营业收入1168.57亿元，同比减少16.08%；预收房款达到3303.01亿元，后续待结算收入储备仍较为充足。值得注意的是，保利上半年在不动产经营方面持续发力：在营租赁住房2.6 万间，较期初增加18%；社区商业全国新增招商13 万平方米，是去年全年的两倍；因此企业实现资产经营收入25.4 亿元，同比提升13%。营收中其他主营业务收入114.17亿元，对总营收的占比由2024年的7.4%提高到9.8%，企业仍在培育新的增长点。 

  利润方面，企业实现毛利润171.04亿元，同比减少23.3%；由于期内对合联营营企业的投资收益同比下降47%至8.5亿元，使得净利润降幅扩大至38.6%；归母净利润27.11亿元，同比减少39.3%；扣除非经常性损益后的核心归母净利润为25.79亿元，同比减少64.3%。 

  从利润率水平来看，2025上半年保利的毛利率为14.6%，同比降低了1.4个百分点，毛利率的下降仍然主要是因为市场下行的影响；净利率和归母净利率分别同比下降了2.1和3个百分点至5.6%和2.3%。在市场深度调整和存量去化压力加剧的背景下，企业近年来的盈利能力持续下滑，未来还需着力改善。

  04 偿债

  财务稳居绿档

  综合融资成本降至2.89%

  得益于保利抢抓销售回笼、盘活存量项目和预售监管资金等措施，2025上半年企业实现经营活动现金流量净额为160.17亿元，完全覆盖了投资和筹资活动的现金净流出，因此期末持有现金相较于期初增加了3.3%至1385.62亿元。剔除受监管的预售资金以及其他受限制现金513.54亿元之后，企业的非受限现金短债比为1.19，相较于期初提升了0.18，非受限现金仍能基本覆盖短期负债。

  截止2025年中期保利的有息负债合计3446.84亿元，相较于期初减少了1.2%。净负债率相较于期初降低了3.03个百分点至59.64%，若将永续债计做负债,则净负债率降低了3.38个百分点至61.75%。扣除预收后的资产负债率64.56%，相较于期初降低了1.31个百分点，企业仍然稳居“绿档”。

  与此同时，2025上半年保利发挥规模央企财务优势进行低成本融资，因此让2025年中期企业的综合融资成本相较于期初下降了0.21个百分点至2.89%，融资成本持续处于行业极低水平。