期内新增权益地价219亿，净利率3.38%，受永续债影响，留存收益不增反减。

  ◎  作者 / 房玲、易天宇

  核心观点

  【合约销售下降12%至889亿，经营性现金流净流出20亿2025年上半年，招商蛇口签约销售金额888.94亿元，同比下降12%，行业规模维持第五；销售权益比为65%。期内，招商蛇口销售商品、提供劳务收到的现金同比略降2%至648亿，但购买商品、接受劳务支付的现金增长了11%，经营活动产生的现金流量净额为净流出20亿元。

  【新增土储权益地价219亿，期内加大开发与存量去化】2025年上半年，招商蛇口累计获取 16宗地块，权益地价约219亿，占2024全年权益地价的65%；同时也加大了项目的合作力度，新增土储总价的权益比为62%。期末，招商蛇口的存货中，在建开发产品的账面价值为2495亿元，较期初上升了10%；同时加大存量项目去化，已完工开发产品的账面价值为783亿元，同比下降了9%。

  【净利率下降至3.38%，永续债影响留存收益】2025年上半年，招商蛇口的营业收入515亿元，与去年同期大致持平。毛利率14.4%，开发业务毛利率为16.27%；净利率为3.38%。投资收益同比下降了48%至5.8亿，主要是期内权益法核算确认的投资收益大幅下降，从同期的10.9亿下降至0.7亿。值得注意的是，招商蛇口的永续债利息支出影响企业留存收益。期间，招商蛇口的净利润为盈利17.4亿，其中归属于母公司股东净利润14.5亿，但对股东分红高达17.5亿。【三道红线处于绿档，有息负债置换永续债】期末，招商蛇口持有货币资金总额877.64亿元，总有息负债为2332亿元。剔除预收账款的资产负债率63.10%、净负债率66.42%、非受限现金短债比为1.30。上半年末综合资金成本2.84%，保持行业领先水平。招商蛇口的有息负债规模不减反增，上半年较年初增长了5%。与此同时，永续债规模连年下降，期末较期初120亿下降至58亿。

  【资产运营收入达36.6亿，部分物业短期经营承压】上半年，招商蛇口管理范围内全口径资产运营收入36.6亿元，同比上涨4.1%，EBITDA实现19.0亿元，同比上涨0.4%；但部分出租物业经营压力变大，体现在平均出租率的下降以及平均单价的下降。

  01 销售

  合约销售下降12%至889亿

  经营性现金流净流出20亿

  2025年上半年，招商蛇口累计实现签约销售面积335万平方米，同比下降24%；签约销售金额888.94亿元，同比下降12%，行业规模维持第五。上半年销售权益比为65%，同比提升9个百分点。强心30城销售业绩贡献占比91%；核心 10城销售业绩贡献占比66%，同比去年提升2个百分点。其中，招商蛇口在深圳、西安、长沙、合肥、南通五城销售金额排名位居第一；南京、佛山进入TOP3；上海、成都、重庆、苏州、徐州进入前五。 

  期内，招商蛇口销售商品、提供劳务收到的现金同比略降2%至648亿，但购买商品、接受劳务支付的现金增长了11%，经营活动产生的现金流量净额为净流出20亿元。

  02 投资

  新增土储权益地价219亿

  期内加大开发与存量去化

  2025年上半年，招商蛇口累计获取 16宗地块，总计容建面约 167万平方米，总地价约 353亿元，权益地价约为219亿，占2024全年权益地价的65%，上半年拿地相对积极；上半年新增土储总价的权益比为62%，较2024年的69%有所下降，加大了项目的合作力度，招商蛇口项目合作方多为央国企，如华润、中铁、中海等等。

  期末，招商蛇口的存货账面余额为3891亿元，较期初上升3%；对应存货跌价准备62亿元（期内未新计提存货跌价准备），账面价值3829亿元。招商蛇口推动了在建项目开发建设，在建开发产品的账面价值为2495亿元，较期初上升了10%；同时加大存量项目去化，已完工开发产品的账面价值为783亿元，同比下降了9%。

  具体来看，招商蛇口部分项目已计提了存货跌价准备，如盐城雍华府及上海四平路项目存货跌价准备均超5亿；但还有部分项目如宁波奉化凤麓和鸣府、赣州招商局中心均是2023年竣工项目，期末余额超10亿，目前未有计提减值；而深圳国际会展中心商业配套项目体量较大，此类项目的未来去化以及进一步减值压力有待关注。

  03 盈利

  净利率下降至3.38%

  永续债影响留存收益

  上半年招商蛇口营业收入515亿元，与去年同期大致持平。毛利润为74亿元，同比上升20%。毛利率14.4%，同比上升2.4个百分点，较2024年全年略有下降；其中，开发业务毛利率为16.27%，同比增加3.38个百分点。期内，三费费用率为6.13%（除以营收规模），同比降低0.13个百分点。投资收益同比下降48%至5.8亿，主要是期内权益法核算确认的投资收益大幅下降，从同期10.9亿下降至0.7亿。净利润17.4亿，同比下降6%；净利率为3.38%，同比下降0.2个百分点。

  值得注意的是，虽然招商蛇口的永续债被归类为权益工具1，但永续债的利息支出依然会影响企业的留存收益。期间，招商蛇口的净利润为盈利17.4亿，其中归属于母公司股东净利润14.5亿，但对股东分红高达17.5亿。虽然上半年招商蛇口是盈利状态，但期末的未分配利润仍较期初减少约5亿至638亿。

  04 负债

  三道红线处于绿档

  有息负债置换永续债

  期末，招商蛇口持有货币资金总额877.64亿元，较期初下降13%。同时，总有息负债为2332亿元，较期初增长了5%，其中499亿为一年内到期。期末，有息负债中银行融资占比66%，同比提升3个百分点。上半年招商蛇口落地经营性物业贷款82亿元，上半年末平均债务期限5.3年。

  多年来，招商蛇口的财务指标“三道红线”始终处于绿档。期末，剔除预收账款的资产负债率63.10%、净负债率66.42%、非受限现金短债比为1.30。上半年末综合资金成本2.84%，较年初降低15BP，保持行业领先水平。

  值得注意的是，在当前行业深度调整的背景下，大多数房企选择压降有息负债，但招商蛇口的有息负债规模不减反增，上半年较年初增长了5%。与此同时，招商蛇口的永续债规模连年下降，期末较期初120亿下降至58亿。随着低息债置换高息的永续债，一定程度上或能为企业释放更多收益。

  05 战略

  资产运营收入达36.6亿

  部分物业短期经营承压

  相比开发业务，招商蛇口资产运营与城市服务业务相对稳定，业绩增长的第二曲线初具雏形。

  上半年，招商蛇口管理范围内全口径资产运营收入36.6亿元，同比上涨4.1%，EBITDA实现19.0亿元，同比上涨0.4%。期内新入市13个项目，新增经营面积约72万平方米，含7个公寓、3个集中商业、1个产业园和1个酒店。公司发挥多元业态协同优势，上半年新增轻资产管理面积约18万平方米，管理输出项目位于上海、杭州、无锡。

  其中，集中商业作为规模最大板块。期末，招商蛇口管理范围内的集中商业在营项目50个，总经营建筑面积约309万平方米，在建及筹开项目总经营建筑面积约206万平方米。报告期内，公司集中商业运营收入为9.4亿元，开业三年以上项目出租率91%。此外，城市服务端来看，招商蛇口旗下物业管理和轻资产运营服务平台——招商积余，期内实现营业收入91.07亿元，归母净利润4.74亿元，分别同比增长16.17%和8.90%。期末，在管项目2370个，管理面积达3.68亿平方米。

  值得注意的是，招商蛇口部分出租物业经营压力变大，体现在平均出租率的下降以及平均单价的下降，如商铺及商业中心的平均出租率从91%下降至87%，平均单价也下降至92.54元/平方米/月。虽然招商蛇口投资性物业采用成本计量模式，不涉及短期的公允价值波动，但依然会影响未来投资回报。招商蛇口在年报中也有提及，“空置率提升及租金下行态势短期难以扭转。其中办公市场方面，存量需求占据主导，租赁活动多数来自企业续租及搬迁，行业进入“内卷式竞争”，整体延续“以价换量”策略。零售市场方面，在消费品“以旧换新”政策提振带动下，核心商圈商铺跌幅收窄，但零售及餐饮品牌受成本压力影响，整体租赁需求仍然偏弱。”