2026年6月12日，万科两则公告喜忧并存：40亿元中期票据展期方案全票通过，短期债务压力暂缓；但环山集团股权挂牌一月无人接盘，资产出让计划落空。同日，深铁集团再度向万科提供11.4亿元借款，其年内累计借款已达38.68亿元。

  自2017年斥资664亿元入主万科成为第一大股东，深铁持续注资驰援。如今万科深陷巨亏，深铁也连续两年合计亏损超707亿元。这场持续的资金驰援，折射出当前国资纾困房企的内在逻辑，国资支持的边界也成为市场关注焦点。

  一、深铁为何“停不下来”：三重绑定下的进退两难

  深铁对万科的持续输血，绝非简单的“大股东讲义气”。其背后，是环环相扣的三重绑定。

  第一重：沉没成本约束。2017年，深铁以约664亿元从华润、恒大等手中受让万科股权，成为第一大股东，持股27.18%。这笔收购曾被视为深圳国企改革与“轨道+物业”战略的标志性布局。但随着万科股价连年下行，深铁的股权投资已录得巨额账面浮亏超430亿元。对深铁而言，放弃意味着664亿元的初始投资彻底沉没——沉没成本越高，继续投入的动机就越强。

  第二重：战略共生绑定。深铁与万科的关系远不止股东与被投企业这么简单。双方合作开发了34个深圳TOD项目，万科承接了其地铁上盖物业约90%的开发体量。所谓“轨道+物业”，本质是深铁用轨道建设带来的土地增值反哺运营资金。如果万科经营失序，深铁的这一核心商业模式将遭受重创，进而影响深圳城市轨道交通的可持续发展。

  第三重：系统性风险防范。万科2025年有息负债合计约3584.8亿元，一年内到期的债务1605.6亿元，期末货币资金仅672.4亿元。更为关键的是，其负债结构中险资占比极高。一旦万科公开市场违约，可能引发险资挤兑效应，冲击整个金融系统的稳定。深圳国资委将万科定位为重要国资关联房企，要求严控经营风险。深铁向万科提供资金支持，影响范围已超出企业单体层面。

  二、底线的刻度：从数字看深铁付出的代价

  如果说三重绑定解释了深铁“为何必须输血”，那么这些年的财务数据则揭示了深铁的“底线还剩多少”。

  2025年，深铁集团营业收入约212.20亿元，净利润为- 371.97亿元，日均亏损金额超1亿元。而2024年，深铁已亏损334.61亿元。两年合计，亏损超过707亿元。这是深铁自2010年扭亏为盈后连续两年的巨额亏损。

  深铁在公告中解释得极为直白：亏损主因就是万科。2025年，深铁对联营企业和合营企业的投资亏损达240.58亿元，占总亏损约64.68%；同时计提资产减值损失132.97亿元，两项合计与亏损总额几乎一致。万科2025年归母净亏损885.6亿元，深铁持有的27.18%股权按权益法确认的投资亏损约240.71亿元，近乎与深铁的总亏损对等。

  但深铁的付出远不止于账面上的投资亏损。一个更具穿透力的信号在于：深铁集团2025年末的债权投资规模高达305.10亿元，而期初为0——几乎全部以股东借款形式给了万科。截至2026年3月，深铁累计提供的股东借款已达335.2亿元。深铁对万科的输血逻辑，已从当初的“价值投资”滑向“刚性兜底”。

  更值得注意的是，在借出巨额资金的同时，深铁自身的资产负债表也在悄然承压。2025年末深铁长期股权投资账面价值仅剩532.97亿元，同比下降35.28%，已不足2021年末的五成。而它新投放的305亿元债权投资，恰与当年资本公积305亿元的增量基本匹配——市场分析普遍认为，这背后可能是深圳市政府的财政注资在间接支撑深铁的援手。换言之，万科救助背后，市场推测本质可能是深圳地方财政实力在托底。

  三、万科自身的造血能力：核心业务承压，多元化板块贡献有限

  深铁持续输血的同时，万科自身的“造血能力”正在成为决定这场赛跑走向的关键变量。要理解深铁的底线在哪里，就必须首先对万科的自我修复能力做出评估。而这里的现实并不乐观。

  （一）开发业务：核心引擎严重减速

房地产开发仍是万科收入的绝对主力。2025年，其营业收入2334.3亿元，同比下降32.0%；归母净亏损885.6亿元，亏损额同比扩大78.98%。来自房地产开发及相关资产经营业务的收入为1906.5亿元，占比81.7%，但同比减少36.7%，成为营收下滑的主因；来自物业服务的收入为355.2亿元，占比15.2%。

  从销售端看，压力更为显著。2025年万科实现销售面积1025.0万平方米，销售金额1340.6亿元，同比分别下降43.4%和45.5%。2026年第一季度，合同销售额同比降幅扩大至53%。摩根士丹利指出，即便万科以超过33亿元出售非核心养殖业务，相对未来数月到期的93亿元公开债务，资金仍明显不足，解决流动性压力需要更快去库存、更多资产处置及更大范围的再融资，但在土地储备枯竭及资产规模缩减下，难度正在增加。

  截至2025年末，万科已售未结合同金额合计约1135.9亿元，较上年末下降48.6%，对上年物业开发收入的覆盖倍数已不足1。这意味着未来一段时间的结算收入面临巨大缺口。与此同时，开发业务结算毛利率仅约8.1%，扣除税金及附加后营业利润率进一步降至2.8%，价格空间极为逼仄。

  万科对业绩亏损的解释包含四层因素：一是高地价项目进入结算周期，毛利率仍处低位；二是新增计提存货跌价准备208.3亿元，资产减值损失合计达219.3亿元，同比大增205.9%；三是部分经营性业务扣除折旧摊销后整体亏损；四是部分大宗交易价格低于账面值。即便剔除减值影响，万科全年仍录得较大规模经营亏损。

  （二）经营服务业务：增长体面，但抵不上主业的窟窿

  万科早已布局多元化业务，2025年经营服务业务全口径收入达580.1亿元。乍看之下颇有亮色，但细究其规模和含金量，难以托起全局。

  物业服务是第二大收入来源。万物云2025年实现营收372.7亿元，同比微增2.7%，关联交易收入仅22.39亿元，占总营收比重已降至6%，而对第三方独立开发商的项目占比升至62.7%。这一“去万科化”进展体现了万物云在市场化拓展上的努力，但收入增长速度近乎“原地踏步”，远不足以弥补开发业务的下滑。关联方欠款计提7.43亿元的减值拨备，加之下半年随市场波动估值调整的风险，实际利润仍面临不确定性。

  物流仓储方面，万纬物流2025年实现营业收入42.8亿元（含非并表项目收入），同比增长8.0%，其中冷链收入23.1亿元，同比增长25.5%。但相比发展高峰时期，增速已大幅放缓。更关键的是，万科始终未披露万纬物流的净利润水平，而物流行业本就属于重资产、低周转业务，折旧摊销成本高企，对于整个万科的负债结构来说，贡献有限。

  长租公寓（泊寓）管理规模超27万间，出租率超95%，在行业内部领先。但长租公寓作为“薄利性”经营业务，其利润贡献同样偏小，短期难以成为集团的核心利润来源。

  综合来看，经营服务全口径收入580.1亿元，仅占集团总营收的约25%。即便以15%的净利率估算（远高于当前实际水平），利润贡献也不足90亿元，与885亿元的巨额亏损相比几乎可以忽略。它们对现金流的补充作用远大于对利润表的修复作用，而且正在经受自身盈利能力的考验——部分经营性业务在扣除折旧摊销后仍处于整体亏损状态。

  （三）资产处置：价格折让，交易困境

  资产处置是万科“断臂求生”的另一条途径。2025年，万科完成大宗资产交易31宗，业态涵盖办公、商业、公寓、酒店等领域，合计签约金额113亿元。2025年内，万科还顺利完成冰雪业务板块的退出，累计完成332.1亿元公开债务偿付。

  但资产处置面临两大核心困难：其一，市场买家稀缺、收购意愿低，即便是盈利资产也难觅接盘方。环山集团作为以养猪为主业的优质资产，以32.9亿元挂牌一个月后竟无人问津。万科公告称，将结合市场环境、标的资产状况及战略安排，研究后续处置方案，不排除调整挂牌条件或变更转让底价重新挂牌的可能。其二，交易价格往往低于账面值，进一步吞噬存量净资产。

  惠誉指出，资产处置的及时执行及现金回收对支撑万科流动性至关重要，但存在时间进度的不确定性及执行风险。万科董事会亦坦诚“目前面临市场客户稀缺及收购意愿低的困难，但团队将全力攻坚克难”。

  （四）经营现金流：紧绷的平衡线

  从现金流量表看，万科2025年经营活动产生的现金流量净额为-9.88亿元，近17年来首次出现经营性现金流为负值；筹资活动现金净流出249.2亿元，反映万科仍面临较大的流动性压力。2026年第一季度，万科经营性现金流净额为-21.63亿元，尽管相较2025年第一季度的-57.93亿元大幅改善，但离回正仍有较大差距。

  瑞银估算，万科若想经营现金流大致处于盈亏平衡状态，每月总合约销售额需要达到107亿元，而2025年第四季度的月均销售额为111亿元，已逼近临界线。根据克而瑞数据，2026年1-5月，万科全口径销售金额仅276.5亿元，月均销售仅55.3亿元，经营压力显著。

  （五）综合评估：新旧动能转换远未完成

  整体而言，万科的自我造血能力呈现出“旧动能失速、新动能尚未接续”的结构性困局。房地产开发业务的失血点仍在扩大，高地价项目持续去化结算期尚未结束，毛利率长期承压。经营服务业务虽有增长，但体量和利润贡献远不足以弥补主业的塌陷。资产处置面临流动性折价的困境，实际回笼资金远低于预期。现金流已在盈亏平衡线上挣扎。

  正如万科管理层在2025年年报中所坦承：“化解过往‘高负债、高周转、高杠杆’发展模式所形成的负担和问题仍需时日”。2026年股东会上，万科董事长黄力平更直言：“经营层面还没有得到实质性的改善，债务和流动性依然紧张”。

  四、风控红线：从“信用借款”到“100%质押”

  一个趋势正在悄然显现：深铁的每一笔借款，都在变得更加审慎。

  本次11.4亿元借款的利率为2.29%（1年期LPR减71个基点），远低于市场同类融资成本；但同时，万科需以11.4亿元应收账款提供100%质押担保，质押率为100%。2026年初至今，深铁累计借款已达38.68亿元，但核心条件与早前的信用借款相比，已在风控上加上了明确的绳索。

  从早期的信用背书，到如今的严格质押增信，深铁并非对风险无动于衷。但其两难之处亦显而易见：一旦停止输血，430亿账面浮亏及已经到期的展期债券可能雪崩；如果继续输血，则风险敞口不断扩大。深铁对万科的财务支持正在从早期的“有条件支持”变得更加紧张和审慎。

  一个深层信号同样值得关注：2026年1月1日起施行的国资委46号令规定，5000万元以上投资损失即为“重大资产损失”，相关人员将面临严格追责问责。而万科计提的减值准备已达上百亿规模。这意味着，深铁在输血的同时，必须在程序合规上滴水不漏——这也是本次借款关联董事回避表决、独立董事专门会议审议通过的根本原因。

  五、前车之鉴：特区建发的“兜底”翻车

  深铁的故事并不孤立。深圳另一家国资平台——特区建发集团正在经历一场救助失利的沉重教训。

  2022年，特区建发牵头纾困民营房企华南城，斥资19.095亿港元认购其33.5亿股新股，成为单一最大股东。随后，特区建发持续输血，并于2023年4月将专项基金规模从50亿元扩容至110亿元，引入央企中国信达作为核心出资人，认缴54.54%的基金份额。与此同时，特区建发与信达签署兜底协议：若基金投资期满信达无法全额退出，特区建发需无条件收购对应股权，保障信达收回本息。

  但华南城债务危机持续恶化，2025年走向清盘，兜底条款被全面触发。2026年5月，广州中院一审判决特区建发与华南国际需支付21.11亿元股权收购款。此外，特区建发还陷入一起标的15.13亿元的金融借款合同纠纷，同样与华南城纾困相关。

  这一案例揭示了一个残酷现实：对于国资平台而言，一旦签署兜底条款，救助失败时的成本可能远超收益。特区建发在华南城颓势已显的情况下仍在2023年扩容基金、加深绑定，本质上是决策中缺乏有效的止损机制。这不仅是特区建发的故事，也是深铁无法回避的警示——当救助对象自身造血长期无法恢复时，国资充当的从来不是“最后贷款人”，而可能是“最终买单人”。

  六、底线在哪里：三条可观察的红线

  “底线”不是一个静态数值，而是动态博弈中的均衡点。基于以上分析，深铁对万科的底线可以从三条红线来观察。

  第一条红线：债务展期链条能否持续。万科目前已成功将多笔公开债展期，但2026年下半年仍有101.2亿元公开债到期，兑付高峰在7月，达48.8亿元。而它寄予厚望的资产出售——环山集团32.9亿元挂牌最终无人摘牌——折射出现金回流通道并不通畅。如果资产持续无法变现，深铁的借款就只能不断用于填补展期中的即期兑付缺口，这将使输血从“短期支持”滑向无明确退出时点的滚动接续。

  第二条红线：国资委46号令的合规要求。监管已画出一道明确的底线：5000万元以上即可被认定为“重大资产损失”，涉及层级为集团负责人。万科持续巨亏与巨额减值，意味着深铁在决策程序上的每一步都必须经得起审查——否则，输血就可能变成送“责”。

  第三条红线：万科自身造血能力的恢复速度与深铁输血能力的赛跑。这是最核心的观察维度。万科2025年经营活动现金流已为负值，2026年第一季度经营性现金流净额为-21.63亿元。开发业务结算毛利率不足3%，已售未结金额较上年末骤降近50%，意味着未来两年开发收入将继续大幅下滑。经营服务板块虽在增长，但580亿元的全口径收入仅占开发收入的约30%，且部分业务扣除折旧摊销后整体处于亏损状态。万科管理层在2026年股东会上明确承认“经营层面尚未有实质性改善”——这意味着造血功能的恢复尚不在可预见的短期范围内。

  当万科的造血能力持续萎缩而深铁的输血成本不断攀升时，两条曲线终将迎来交叉点。万科已售未结金额较上年末下降近五成的数据，或许正是这一交差点日益逼近的警示灯——收入端的补给线越来越短，而在另一端，深铁的借款质押率越来越高、利率越来越市场化。万科的化险越顺利，深铁的底线就越有弹性；万科自我救赎拖得越久，深铁的退路就越窄。

  七、结语

  深铁对万科的持续输血，是沉没成本、战略绑定与系统性风险三重枷锁共同作用下的一场被动博弈。然而，万科自身造血能力的评估揭示了一个更深层的警示：当被救助者自身的“造血系统”持续失灵，救助者投入的每一分钱都可能被无限期冻结在债务黑洞之中。对于深铁而言，终极抉择或将在某一天变得清晰——当万科的自救能力与深铁的输血能力之间的差距无法弥合时，国资是否还要继续扛下去？答案取决于两条能力线的相对走势：其一，万科通过资产处置、债务展期和业务转型能否在有限时间内恢复造血；其二，深铁自身的承受力还有多少剩余。

  从2026年第一季度的数据来看，两条线的差距非但没有收窄，反而有扩大之势。后续需重点关注四点：一是万科下半年101.2亿元公开债的展期谈判与兑付进展；二是深铁后续借款条款中质押率、担保条款与利率的变化趋势；三是万科经营服务板块的盈利拐点何时到来——尤其是万物云、万纬物流能否真正成为“第二增长曲线”；四是华南城案二审结果及其对国资救助决策模式的长期法律影响。

       总的而言，深铁驰援万科，是房地产行业下行周期、地方国资战略布局、金融风险防控三重因素交织下的典型样本。现阶段双方已陷入“自救乏力 + 兜底承压”的消耗博弈，万科的自我造血能力仍在持续萎缩，而深铁的输血成本与风险敞口却在不断攀升。这场赛跑的终点尚不明朗，但可以确定的是，在这场“进退两难”的博弈中，双方的资源与时间窗口均面临持续收窄的压力。