[国泰君安]重读房企直接融资路径

2018-12-10 16:49:39

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  • 发布时间:2018-12-10
  • 报告类型:企业报告
  • 发布机构:

  摘要:

  企业融资的重要性,历史来看,是远高于居民融资的存在。回顾企业融资放开的重要窗口,几乎都能够看到楼市牛市开端的雏形,例如,分别在2007年、2009年、2014年放开的公司债,分别在2014年放开的股权再融资等等。以这几个时间窗口去看后面几年的市场表现,几乎都得到了立竿见影的效果。同样反过来,分别在2008年、2010年和2018年收缩的公司债,和分别在2010年和2017年收缩的股权再融资,也是很快在市场上构成了负影响。

  融资改善后的第一条,就是提高企业的议价能力,并降低推盘踩踏风险。在当前,这条作用将比历史更为有效,原因在于当前企业净负债率创历史新高,达到120%,远高于2014年下行期平均80%的水平。因此,尽管当前没有推盘踩踏,是因为商品房库存正在累积,并没有体现为严重的供需失衡,但是随着时间的推移,去化率下行、库存快速累积也是正在发生当中。融资改善,将大幅度环节踩踏风险。

  渐进式放松,是历史的主旋律,且会从单渠道的局部放松,扩充到全渠道的全面放松。在国内,房企主要融资渠道是销售回款、银行贷款、非标融资、定向增发、公司债、短融中票、ABS等。路径上,往往是从非住宅到住宅、从非标到标准、从债权到股权的渐进式放松。前期,更多的是为托底,后期主要是一定程度是稳经济稳就业。

  2017年以来,融资一直存在个案,因此,放松还不能下定论。最后一次和定增获批相关的,是2016年7月,新城控股和泛海控股均获得定增审核通过,但至今仍未获得增发批文。但其间,中华企业于2018年完成增发重组并募集配套资金,中粮地产于2018年获得增发和募集配套资金通过,同时,宋都股份和上海临港分别于2018年3月和12月给出增发预案。

  历史上,债的作用比股更高,预计后续基本面仍将处于探底阶段。近期债券发行有所增加,但无一例外是借新还旧,因此尚不能称放松,更多托底意味,我们判断在没有新增额度出现的背景下,尚不构成刺激,同时,当前价格的股权定增对企业的吸引力也较低,因此,基本面仍处于探底过程当中。建议投资者关注更稳健的公司,推荐万科A、保利地产、招商蛇口、华夏幸福等。

  风险提示:政策底环境下,风险点主要是调控的持续时间过长

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