[中金公司]粤苏两省经济下滑凸显内外需隐忧

  作为中国经济的“排头兵”和对外贸易的“晴雨表”，江苏和广东两省在全国经济总量中占比达21%，且经济结构具有很强的代表性。然而今年以来，两省的经济增长均出现较明显减速，引发市场关注。本篇报告中，我们结合近期发布的宏观数据，对其背后原因进行简析。

  今年以来，广东和江苏的经济增速下滑，且两省2季度名义增速下降均高达4 个百分点以上。2018上半年，广东和江苏省的实际GDP 增速分别为7.1%和7.0%，较2017 年下降0.4 和0.2 个百分点。值得注意的是，名义GDP增速的下滑幅度更为显著——今年2 季度，广东和江苏的名义GDP 增速大幅放缓至6.1%和8.1%，较1 季度分别下降5.5和4.0个百分点（图表1）。

  出口增速放缓可能对广东经济增长形成较大拖累。今年1-8 月，广东省出口累计同比增速仅为-0.4%（以人民币计，下同），明显低于全国同期的5.4%，且较2017 年的+6.7%大幅下滑。剔除价格因素，出口量的下滑幅度更为显著（图表2）。广东省经济高度依赖出口，其GDP 中出口比重在47%左右，而全国只有19%；此外，出口交货值占广东工业企业营业收入比例亦超过1/4。因此，外需变动对广东的冲击往往会较为显著。

  为何今年以来广东省出口会显著下滑？我们认为，这既源于其内在结构因素，也有外部环境影响。

  . 广东加工贸易占比偏高，结构性问题更为突出。今年1-8 月，全国加工出口贸易增速仅为0%，而一般贸易增速则达到9.5%。由于劳动力和土地成本上升，服装纺织、小家电等低附加值的出口制造业纷纷向内地省份和东南亚国家转移。尽管近年来广东已经在持续推动出口制造业转型和升级，但目前其加工贸易占全部出口比例仍然有37%，明显高于全国的平均水平31%。

  . 此外，今年以来手机等电子信息行业出口增速下滑，对广东整体出口形成拖累。电子信息行业占广东出口近一半，且广东占全国手机产量的45%。2018 年以来，电子信息产业出口景气度有所下降——全国手机出口额同比增速从去年12 月的33%下滑至今年8 月的8.7%，计算机出口额增速亦从12%下降至6.7%（图表3）；相应的，广东省电子设备制造业的出口交货值增速则从去年全年的11.9%下降至今年1-8 月的10.3%。

  . 中美贸易摩擦升级的影响可能也在逐步显现。除去中美互相加征关税对贸易的直接影响外，近期全球多边经贸关系趋于紧张也推高了外需的不确定性，间接对企业预期造成扰动，从而对出口产生负面影响。制造业领先指标走弱即是一个例证：广东省9 月制造业PMI为50.2%，尽管较上月有所回升，但仍低于近6 年同期的平均水平51%。

  另一方面，江苏经济增速下降则更多是受到内需不振、特别是民企营收利润增长减速的影响。与广东不同的是，江苏省出口增速相对稳健，但生产和投资增速明显回落——江苏省工业增加值增速从2017 年底的7.5%快速下滑至今年8 月的3.8%（图表5）。此外，1-8 月江苏名义固定资产投资累计同比增速仅有5.5%，较去年底下降2.0 个百分点。我们此前分析，今年国内金融条件收紧、环保限产叠加严监管等政策是经济增长下行的主要原因1。一方面，今年以来民企盈利被“挤出”、融资难度加大2，而非国有企业在江苏省全部规模以上工业企业中占接近85%，明显高于全国的74%（图表6）。另一方面，化工、钢铁、建材及有色等行业在江苏省制造业中占比较高（以上市公司营业收入衡量，这些行业在全部江苏省非金融企业中占比为12%），但今年环保督查在长三角地区的力度明显加大，导致这些行业的产量增速出现下滑（图表7），拖累整体工业生产增速。

  我们认为，外需不确定性上升、政策失调加剧增长结构失衡是当前掣肘中国经济增长两个主要的因素，而广东和江苏经济面临的困境较为典型地体现了这两方面问题的影响。此外值得注意的是，广东和江苏等地上市公司股权质押的风险也正在积聚（图表8）。短期内，我们需要密切关注中美贸易摩擦进展、国内政策调整的方向和力度对这些地区乃至全国经济增长的影响。中长期，一方面不断推进产业升级，提升出口结构和产品核心竞争力，另一方面沿着市场化方向坚定推进财税、国企、金融等领域的改革挖掘潜力、激发活力才能更好地应对内外部的挑战。

  1 请参见我们2018 年6 月20 日发布的中国宏观专题报告《静待政策调整|2H2018 宏观展望》。

  2 请参见我们2018 年9 月19 日发布的中国宏观专题报告《当前稳增长政策的传导存在哪些“障碍”？》。