[克而瑞]万科地产：转型之路亟待解决三大问题

  昨日，万科发布中期报告，报告显示上半年万科增收不增利，归属于母公司净利率跌破10%。中期业绩交流会上，万科管理层针对于传统业务盈利空间缩 减的问题，并就万亿市值计划，提出转型思路，明确五大新业务：物业服务、物流地产、教育营地、万科驿(租赁性公寓)及海外业务。但当提及新业务的未来利润 空间和资产估值时，管理层表示“不确定”，具体到新业务开展过程中将遇到的资金、人才问题也明显“没想好”，同时，近期由前海人寿强势增持所暴露的股权架 构问题也亟待解决。目前来见，万科的转型之路并不平坦。

  业绩：前7月销售增速17%，保持稳健增长 

  2015年1-7月，万科累计实现销售金额1338.1亿元，同比增长17.14%；销售面积1084.1万平方米，同比微涨1.16%。总体 来看，发挥稳定，17%的增速在千亿房企中处于中间水平，且维持近几年20%左右的增幅；同时，考虑到万科的销售规模远远大于恒大、中海和保利，17%的 增速相比他们更具含金量。

  业绩稳步增长离不开项目的积极营销，上半年各地项目活动营销与折扣营销双管齐下，日光、夜光盘频现。从前7 月热销榜来看，排位在前的项目营销力度都相对较大。例如，东莞南部湾万科城，2万抵5万的优惠从3月底开盘开始一直贯穿到7月；杭州的万科金辰之光主打 97折，大年初一加推仍可揽金1亿；万科云城营销活动多多，前7月销售19亿元，蝉联6、7两月热销榜。各地项目均衡发力，共同助推万科业绩提升。

  土地：拿地方式多样化，严格把控土地成本

  截止到7月底，万科新增土地储备760万平方米，同比上涨47%；累计花费土地购买金334亿元，同比接近翻番，与销售额的比值为0.25，略 高于去年0.2的水平。从万科今年以来的拿地节奏来看，仍秉持一贯的追求地块性价比策略，不痴迷一线城市，不猛追高价地块，严格把控拿地成本。为此，拿地更加趋于多途径、多方式，收购、合作开发等情况越来越多。甚至于，凭借其优越的品牌优势，可收购并购的地块选择范围较大，对于万科而言可以算得上买方市场，价格可控性强。对于招拍挂的土地，万科也基本是底价或低价拿地，高溢价的极少。今年前7月，万科成功将土地平均楼板价控制在4402元/平方米，相较于去年全年的4127元/平方米仅小幅上涨了6.7%，在如今地价不断走高的土地市场实属不易。

  城市布局方面，今年以来，万科尚未新进城市，选择继续深耕原有城市。区域分布则有较大的转变，去年主要布局中西部、珠三角，今年则加大对环渤海市场的开发力度。

  财务：合作比例增加致净利润率下滑

  上半年，万科财务状况依旧稳健，实现营业收入502.7亿元，同比增长22.72%；实现归属于上市公司股东的净利润为48.5亿元，同比增长 0.77%。截止6月底，万科持有货币资金446.1亿元，远高于短期借款和一年内到期长期借款的总和237.7亿元；净负债率为15.76%，维持行业 低水平。

  盈利方面，上半年万科房地产业务毛利率为21.04%，较2014年同期减少0.84个百分点，基本处于持平。同时，归属于上市公司股东的结算净利润率较去年同期也有所下降，为9.60%，这主要是由于去年同期投资收益基数高，以及本期权益比例下降所致。然而，反观小股操盘策略的初衷，会发现并未达到提高资产投资回报率的预期。

  不过基于多方面因素，我们预计下半年净利润率将有一定的好转，全年权益净利润增速较上半年将有所上升。首 先，按照房地产行业的一般规律，下半年竣工面积会有一定程度的增长，届时或将推动净利润率的回升。其次，上半年销售明显多于结算，且结算均价仅10626 元/平方米，低于同期销售均价13%，未来结算均价的上升有望带动毛利率回升。

  最后，万科正不断提高精细化管理的能力，上半年已初获成效，销售费用、管理费用占销售金额的1.41%和1.29%，分别较去年同期下降0.12和0.11个百分点，因而未来三费费用率或能得到进一步优化。

  转型：五子齐发，开启万科多元化新纪元

  万科今年明确提出万亿市值计划，整体业务框架将从过去的单一业态上市公司转向多业态的多上市公司平台。因而在住宅和传统商办地产之外，积极拓展包括物业服务、物流地产、教育营地、万科驿、海外业务等五大板块。

  物业服务

  万科物管板块分拆上市可谓五大板块中首推，上半年动作频繁、扩张提速。计划2015年启动物业市场化，引入合伙人机制，托管外部约6000万平 方米的项目，打造10个合作标杆；2016年将物业员工变为创业者，托管加并购规模达1.2亿平方米；2017年托管外部约2亿平米的项目。

  物流地产

  对标普洛斯，目标是成为行业第1.5名。上半年成立万科物流地产发展有限公司，目前已正式获取贵阳、武汉两个项目，贵阳龙里物流项目建筑面积约 10.1万平方米，武汉阳逻物流项目建筑面积约7.6万平方米。计划在2018年获取总建面为1600万平方米(建成1000万平方米)，主要聚焦华南大 本营、增速较快的中西部及体量较大的华东。

  教育营地

  万科立志成为首席素质教育产业服务商，提供包括托管服务、素质教育、应试教育等在内的全方位教育体系。目前已在广州、深圳、厦门、佛山、东莞、 长沙等市开业15家社区营地，在三亚、广州、深圳、吉林松花湖、东莞开业6处户外营地。计划2018年达到11城市150个社区营地、9城市12个城市营 地、9城市12个户外营地的规模，并达到户外营地接待人数超20万人次。

  租赁型公寓

  万科着眼于城市新移民，包括大学生和新进入城市的人群，打造租赁型公寓——万科驿。目前已开业和筹备开业的万科驿项目9个，其中厦门和广州的万 科驿被窝公寓、万科驿万汇楼已开业。计划年内推出9000套左右，在明年做到市场第一；并于2017年提供万科驿15万间。

  海外业务

  目前，已在美国(6)、香港(3)、新加坡(1)获得共10个海外项目。未来将建立本地化的国际业务团队，形成投资、运营和共享的能力，并借助战略性投资和并购，通过共享平台整合国内外客户资源以及合作方资源，进入更多的国家和城市，拓展业务领域至住宅之外。

  万科能在行业整体盈利水平下降之际，适时提出业务转型，并将方向聚焦于教育营地、租赁型公寓等蓝海领域，不失为明智之举。首先，这些行业尚处非标准化阶段，市场广阔，利润率较高，而传统行业未来利润空间不大；其次，万科具备强大的优势发展这些行业，例如其拥有大量的社区可发展物管服务，费效比较低，是目前唯一能够以租金收入覆盖融资成本的房企。因而，目前万科试水这些领域，能够给目前相对疲软的企业利润率注入更多活力，带来更多的可能。

  问题：内有忧外有患，万亿市值目前只是梦

  虽然五大新业务雄心勃勃，直指万亿目标，但要完成这一目标路还很长，仍然面临三大问题。

  第一，股权架构缺陷由来已久，制约企业运营管理

  万科业务转型过程中又突遭“野蛮人”敲门，7月，前海人寿来势汹汹，与一致行动人钜盛华两次举牌万科，斥资160亿元增持了万科累计10%的股份，一举跃升为万科第二大股东。近日，又有传言称，前海人寿还将增持，万科控制权受到威胁。

  险资强势增持说明企业受到肯定的同时，也暴露了股权架构的问题。万科的股权分散问题由来已久，万科管理层的身份，既是“股东”，又是“职业经理 人”。表面上看，这似乎是一种激励制度，有利于职业经理人和股东结为利益共同体，实则不然。举例说明，首先拿合伙人增持来说，万科A的股价越低，对合伙人 越有利，却与普通股东希望股价上涨的愿望相背离；其次拿员工跟投来说，在一些优质项目，跟投制度能为员工带来高收益，部分回报率甚至远超万科融资成本，因 而会有蚕食股东利益之嫌；还有，拿业务转型的风险和收益分配来说，转型成功带来的增长和利益更多地将被回馈给股东，失败则会给职业经理人带来无尽的苛责和 讨伐。

  股权机构上的问题会给企业的经营管理带来诸如困难，甚至会制约转型等业务的开展，因而解决长期的股权架构缺陷刻不容缓。

  第二，公司发展框架缺乏明晰的模式和逻辑

  此次确定的五大新业务板块存在一个共通的问题，那就是目标过于笼统，而不够“丰满”，缺乏明晰的模式和逻辑。粗略地看，每个新业务都有其短期或 者长期的目标，但这些目标仍普遍停留在远景规划上。除物管服务明确分拆上市外，其余物流地产、教育营地等四个新业务都只说了要达到行业领军地位，而在具体 的操作模式、盈利方式以及最基本的市场需求判断都存在缺失，甚至未来上市估值都没有定量的概念。相比恒大快销品转型的成功和资本运作的风生水起，万科的转 型很难把“故事”讲得很圆满。而且某些业务的转型机会成本太高，一旦业务发展停滞，后果很难想象。比如像物流地产，本来就属于很“重”的业务，需要很大的 资金投入，初期运营成本很高。因而，对于万科来讲，万亿市值的目标目前来看还处在一个画饼的阶段，仅仅还只是一个梦想。

  第三，转型面临资金压力和人才匮乏

  业务开展光有目标不行，解决实操问题才是关键。就我们来看，资金、人才都会成为新业务开展中的障碍和困难。

  资金方面，新业务的前期投入较大，需要占用较多的资金量，而且初期的经营性现金流很难反哺业务发展，需要用传统业务进行支持和弥补。更突出的问 题是，有些新业务的开展很难使用传统的融资工具，像物流地产的开发依靠银行贷款、基金、信托等传统融资方式几乎是不可能的，需要大量引入物流基金、保险资 金和养老资金。而在这方面的资源，万科目前还是很匮乏的。虽然管理层有提及将顺应政策趋势、借助金融工具来解决，但短时期内我们认为，万科很难弥补这块短 板。

  人才方面，新业务的开展自然需要一大批人才储备，渠道无外乎两种，一是内部转岗，二是外部招聘。由于从事的都是新业务，难免经验不足，培训、教 育费用会增加；而且业务地点也是新的，如果雇员当地化，则需要一定的监督人员，管理成本又会提高；再加上万科没有强大的人才保留机制，人员流动性比较大， 这都对新业务的开展与管理提出了挑战。

  作为行业龙头，万科的传统业务和创新业务的发展走在行业前列，但要走好转型之路，仍然困难重重。接下来，只有切实解决新业务开展中的问题，让业务真正落地，才有希望实现万亿市值的宏伟蓝图。