2025年6月6日，碧桂园公告称，继续延长重组支持协议同意费用限期（合资格债权人获得按持有债权面值支付的基础同意费的期限），这也是碧桂园第三次延长同意费用期限。

  而在企业最新的年报中，新获委聘的中汇安达会计事务所给出了“无法发表意见”，理由是当前债务重组所带来的重大不确定性。

  当前的碧桂园正经历着保交楼及债务重组两大压力，保交楼是政治任务，而债务重组决定企业生死。未来能否拨云见日，仍要看碧桂园能否妥善解决这两大难题。

  01

  保交楼攻坚战6月迎大考

  下半年保交楼与保主体并重

  碧桂园在最近两份年报中表示“保交楼仍是公司的第一要务”，2023年碧桂园及合联营累计完成交付房屋超60万套，累计交付面积7162万平方米；2024年累计完成交付房屋超38万套，累计交付面积约4608万平方米。尽管交付量较2022年（70万套）持续下滑，但仍居行业前列。

  碧桂园的保交楼对象主要是土地储备中已获预售证且已预售的项目，根据年报显示，2024年碧桂园内地权益土地储备中，已获预售证且已预售项目规模达22.8百万平米，相比2022年已大幅下降73%。截止2024年末，碧桂园权益口径未交付的土地储备总计112.5百万平米，相比2022年下降44%；合并报表范围内的存货账面价值为5934亿元，相比2022年下降39%。

  此外，碧桂园透露2025年计划交付21万套房屋。若计划能够顺利进行，碧桂园也将于2025年大致完成保交楼任务。

  截止2024年末，碧桂园持有货币资金299亿（包含受限制现金）。此外，2025年4月，碧桂园宣布已达成出售蓝箭航天约11.063%的股份，对价13.05亿；对价需在约一个月内以现金方式支付，主要用于保交楼等项目建设开支。此外，2025年5月6日，碧桂园控股股东（必胜有限公司）以所持碧桂园服务全部股份作为抵押物，获得10亿元借款，资金定向用于国内保交房工作。

  由此可见，碧桂园正将大部分资金用于保交楼。在2025年6月的股东大会上，常务副总裁兼执行董事程光煜表示2025年前5月，碧桂园已完成5万套交付，三季度将是交付高峰期，预计2025年内能顺利完成20万套交付量。6月9日，碧桂园董事会主席杨惠妍指出“6月30日前，保交房攻坚战项目是重点任务，是一次大考”。而此前，在碧桂园内部会议中，杨惠妍提出，2025年上半年重点工作以保交房为主，下半年保交房和保主体并重，为2026年进入正常经营状态做好准备。

  02

  境外债务重组协议已获超70%的持有人加入

  潜在减少债务110亿美元

  在碧桂园2024年年报中，中汇安达提到：2024年底，碧桂园的某些债务有人民币1882亿元发生违约或交叉违约。在此背景下，碧桂园正积极谋求境内及境外债务的债务重组。境内债务重组方面，6月5日碧桂园股东大会上管理层表示，“至于境内债务，今年4月份已经进行展期，现在在制定新的方案，希望能够在下半年形成一个综合的解决方案”。

  而在境外债务重组方面，碧桂园于2025年1月9日公布了初步协议方案，5月23日企业公告显示，已有相当于现有公众票据本金总额逾70%的持有人已经加入重组支持协议。此次境外债务重组协议的债务范围涉及未偿还本金140.74亿美元及相关利息，该140亿美元的债权人主要由两类组成。一类是七家银行组成的协调委员会，该协调委员会持有碧桂园三笔银团贷款(未偿本金总额36亿美元)的48%。第二类则是若干持有人所组成的特设小组，特设小组持有碧桂园美元优先票据及港元可换股债券(未偿还本金总额103亿美元)中约30%。

  碧桂园的境外债务重组协议主要有5个选项，主要方式包括现金回购、强制可转债及新债务工具，其中现金回购的清偿率为10%，即每100美元的债权最高可获得10美元的回购。

  选项二至选项四，均将部分债权强制转化为股权，转股价分别为2.6港元/股、10港元/股；而6月9日碧桂园的收盘价为0.385港元/股，按此计算的清偿率预计在12%至50%。而选项五，虽然可保留所有债权，但年利率仅为0.1%，且还款期要在10多年之后。

  碧桂园表示，现金要约及悉数转换强制性可转换债券后潜在减少债务最多约110亿美元；现有债务加权平均融资成本从5.8%，减少至每年1.0%、2.0%或2.5%；新债务工具的平均到期年限超6.5年。

  03

  只有重组成功才能摆脱困境

  恢复正常经营难度更大

  近期，有媒体消息称，碧桂园需要支付1.78亿美元的抵押补偿款予协调委员会，而该安排遭到了特设小组的反对。而特设小组主要反对的是抵押补偿款的还款方式，认为这会减少碧桂园的账面资金，从而影响债务重组中2亿美元的现金回购方案，同时认为剩余补偿款的偿还优先级应与其他债权一致。表面上，协调委员会与特设小组的争执来自抵押补偿款，但从本质上是对碧桂园账面资金不足，以及后续恢复正常经营的顾虑。

  从现金流量表来看，2024年及2023年碧桂园的现金及现金等价物均是净流出状态，其中经营活动以及融资活动在两年中全是净流出。一方面，企业的销售出现断崖式下跌，2024年权益合同销售仅472亿元，同比下降73%。另一方面，企业当前很难从外界融得资金，同时需要偿还大量借款。为了完成保交楼任务，碧桂园只能通过不断出售固定资产、附属公司、长期股权投资及金融资产等，但这种模式并不具备可持续性。2023年碧桂园出售附属公司及合联营公司的损失为32亿，2024年则为6.6亿，进一步摊薄了股东权益。由于净利润持续亏损，2024年底碧桂园的权益总额降为512.54亿元，其中，归母权益为负72亿。

  若债务重组能够成功实施，确实可以帮助企业摆脱目前的财务困境。但除去重组影响，市场影响也将是企业能否尽快进入正常经营轨道的一个不确定因素。从当前碧桂园核心资产来看，存货账面价值占到了总资产的近57%。2023年企业确认存货跌价损失为823亿，2024年为43亿。由于碧桂园大多数未售土储均处于三四线城市，未来是否进一步计提减值仍有不确定性。

  还需注意的是，碧桂园持有其他应收款项账面价值高达2168亿，占总资产的21%；其中1857亿被标注为其他，财务附注解释为主要为应收附属公司其他股东的免息、无抵押款项。此类应收款由于没有抵押措施，是否能够收回，是否充分计提信用减值拨备，当前外界无法判断。

  整体来看，碧桂园已来到了关键时期，不管是保交楼还是债务重组，或是恢复正常经营，每一步都不容易。保交楼方面虽然已走到了收尾阶段，但剩下的项目更容易出现疑难杂症。而债务重组方面，虽然境外债务重组已获70%的支持者加入，境内债务综合方案仍需努力。

  最难的仍当属恢复正常经营，这需要依赖不可控的市场因素。但碧桂园管理层对此仍表现出充分的信心，在6月管理会议中，莫斌表示“没有永远上行的市场，亦没有永远下行的市场。在政策的保驾护航下，市场正朝着积极的方向发展。”“关键在于更好地适应新的市场常态，耐心地等待市场修复机遇期。”