[克而瑞]绿城中国:销售投资高增长,权益利润承压

房玲、陈家凤2021-04-08 14:28:33来源:克而瑞

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  • 城市:全国
  • 发布时间:2021-04-08
  • 报告类型:企业报告
  • 发布机构:克而瑞

  导 读

  历史结算基本结束,减值拨备、低权益比和永续债分红再次稀释权益后利润。

  【自投销售同比增速超58%,位列TOP20房企第一】2020年绿城实现销售额2892亿元(自投2147亿元,代建745亿元),同比增长43%,超额16%完成全年销售目标,其中自投销售额同比增长58.6%,增速位列TOP20房企第一。期内,销售回款率约83%,自投项目整体去化率同比提升3pct至71%,销售额权益比55.61%,权益占比偏低。2021年可售货值4183亿(自投3092亿元,代建1091亿元),全年去化率需达74%即可达成目标,叠加年内新增货值实现当期的销售转换,全年目标完成压力不大。

  【聚焦4大经济圈,轻资产贡献持续下滑】7月绿城管理成功分拆上市,成为“中国代建第一股”,募集资金约12.13亿港元。截至2020年底,绿城管理项目数量增加到298个,合约项目的管理建面7610万平,同比增长12.7%。然而代建业务对销售额贡献度逐渐下滑,2020年绿城代建项目对销售额的贡献度25.76%,同比减少7.14pct,可能由于绿城管理的主客群是位于三四线的中小房企(民企委托方管理建面占比44.7%),易受疫情影响的客群结构拖累代建的销售和开发进度。 

  【权益比偏低,2021年新增货值目标3000亿元】

  2020年绿城投资积极,拿地销售比0.7,新增货值3288亿元,超额31.5%完成原定3000亿元新增货值目标,新增货值权益比例57.33%,权益比例偏低。值得关注的是,期内绿城引入新湖中宝成为第三大股东,拓展了拿地渠道,非公开市场(收并购/旧改)共获取25个项目,预计货值1326亿元,占比40%。2021年绿城计划新增货值3000亿元,据克而瑞新增货值榜单,1-2月已完成全年目标的18%。 

  【核心利润率下滑,减值、高合作比例和永续债稀释权益利润】2020年绿城物业结转收入573.34亿元,同比增长5.33%,预收/结转收入1.97倍,为后续结转收入提供保障。期内,绿城毛利率下滑至23.7%,管理层披露,由于加大杭州和宁波热点城市的投资力度,当前已售未结的毛利率20%左右。受减值拨备(13.34亿元)、高合作比例(少数股东损益占比34%)和永续债分红(13.23亿元)的影响下,期内绿城实现核心归母净利同比下滑7.9%至39.93亿元,扣除永续债分红后,实际核心归母净利率4.06%。

  【有息负债增长过快,三道红线归为黄档】2020年绿城新增借贷的加权融资成本4.9%,截至年底加权融资成本4.7%,同比下滑0.5 pct,资金成本优势凸显。受投拓积极性提升的影响,融资较为积极,有息负债规模1192.02亿(较期初增长25%)。期末,绿城净负债率和现金短债比均处于政策合格线内,剔除预收后的资产负债率71.9%,超过红线,划入黄档,政策规定2020年有息债务增速不得超过10%。

  01销 售

  自投销售同比增速超58%

  位列TOP20房企第一

  2020年绿城实现合同销售金额为2892亿元(自投:2147亿元,代建:745亿元),实现合同销售面积1385万平,同比分别增长43%和35%,超额16%完成原定2500亿元的全年计划,销售回款率83%。

  重资产方面,2020年绿城自投项目实现合同销售额和面积分别2147亿元、825万平,同比分别增长58.6%和58.1%,增速均位列TOP20房企第一,得益于绿城年内供货充裕,并以快周转为导向,提升开发全流程的周转效率。2020年绿城实现拿地到开工、开盘、股东投入回正和交付分别提速27%、29%、21%和7%,各环节周转效率改善显著,当年新增货值实现年内销售转化率提升至15%。

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       此外,2020年绿城自投项目整体去化率同比提升3pct至71%,疫情冲击下去化水平仍有明显向好趋势;其中新房源去化率74%,一二线和三四线去化率72%和70%,在结构方面去化水平较为均衡。权益方面,2020年绿城销售金额权益比同比减少1.1pct至55.61%,近三年销售权益比维持55%上下,相对偏低,绿城稳固行业地位的同时,未来需适当增加权益比,保持有质量的高增长。

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      从销售结构来看,2020年绿城自投项目在一二线合同销售金额为1,625亿元,占比同比增长1pct至76%。区域上,重点聚焦长三角,销售额贡献61%,其中战略大本营浙江贡献46%,苏沪皖占比15%,其余4大城市群中环渤海占比其次,销售额贡献22%,而大湾区、成渝和长江中游销售贡献分别4%、3%和1%,其他节点城市群销售额占比9%。

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  基于销售的高速增长,管理层在业绩会上宣布绿城“战略2025规划”,计划2025年实现合同销售目标6000亿元以上,其中重资产贡献4500亿元以上,轻资产贡献1500亿元以上,预期未来五年的合同销售额增速维持15.7%左右。其中2021年绿城合同销售目标3100亿元,对应同比增速7.2%,低于近3年的复合增速36%,以及管理层预期的未来5年销售规模增速,目标较保守。

  2021年绿城可售资源充裕,可售货值4183亿元(自投:3092亿元,代建:1091亿元),其中自投项目计划2021年新推可售货值占比72%,叠加一二线占比78.6%,长三角占比59%,可售资源结构健康,2021全年去化率需达74%即可达成(2020年:71%),叠加2021年新增货值实现的年内销售转换(若转化率按10-15%计,预计贡献300-450亿元),全年业绩目标完成压力不大。

  02代 建

  聚焦4大经济圈

      轻资产贡献持续下滑

  2020年绿城管理以每股定价2.5港元,合计发行5.25亿股,成功于联交所分拆上市,成为“中国代建第一股”,募集资金净额约12.13亿港元。

  绿城管理代建规模稳步增长,2020年绿城新拓代建项目的合约建面同比增长16.8%至1870万平;截至2020年底,绿城管理项目数量增加到298个,合约项目的管理建面7610万平,同比增长12.7%,在建面积4050万平,同比增长8%。区域结构方面,绿城管理聚焦4大核心经济圈(长三角、环渤海、珠三角和成渝),合计管理建面6490万平,占整体的85.2%,并聚焦长三角和环渤海,管理建面占比55%和20.5%。绿城代建通过与合营及第三方公司大规模开展合作代建,撬动规模发展,近年来绿城合作代建规模占比维持40%上下,但是合作撬动规模的同时,相应会稀释商业代建毛利率,2020年商业代建毛利率同比下滑2.1pct至44.1%。

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      从代建业务的业绩释放来看,代建对合约销售额贡献度逐渐下降。2020年绿城实现代建销售金额745亿元,同比增长12.2%,代建面积560万平,同比增长10.8%;代建项目对销售金额的贡献率25.76%,同比减少7.14pct。代建板块全年销售增速较慢,可能是绿城管理提供代建服务的主客群是中小房企(如民企委托方管理建面占比44.7%),客群结构易受疫情影响,从而拖累全年代建的销售和开发进度。

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      03投 资

  权益比偏低

      2021年新增货值目标3000亿元

  绿城2020年投资积极,期内新增85宗地块,新增土储建面同比大幅增长65%至2041万平,新增货值同比大幅增长60%至3288亿元,超额31.5%完成原定3000亿元新增货值目标。2020年绿城拿地销售金额比0.7,远高于同梯队TOP30房企均值0.38,拿地积极,拿地金额权益比下滑至56.36%,新增货值权益比57.33%,权益占比偏低。

  拿地成本方面,2020年土拍溢价率呈不断攀升态势,绿城平均拿地成本同比微增2%至7089元/平,土储均价占当期销售均价提升1.64pct至25.23%,土地溢价管控在合理范围内,主要得益于多元化的投拓渠道,期内非公开市场(收并购/旧改)共获取25个项目,预计货值1,326亿元,占比40%。

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      从结构来看,绿城聚焦“5大城市群+N个节点城市”的布局战略,重点关注战略大本营浙江。2020年绿城新增货值3288亿元,其中长三角作为战略重点,新增货值占比61.1%(其中浙江41%),而环渤海次之,占比24%,其余3大城市群布局偏少,大湾区、长江中游和成渝新增货值占比分别2.1%、3.8%和0.4%,而其他节点城市群(如福州、西安、昆明和开封等)占比约8.6%。城市能级上,2020年绿城高级能城市新增布局超七成,于一线、二线和三四线新增货值占比17%、55%和28%,布局逐渐优化。

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      截至2020年底,绿城土地储备累计建面达5079万平,总可售建面约3368万平(权益比57%),可满足未来3-4年的发展需求。期末,绿城土储总货值8065亿元,按货值分布来看,长三角占比55%,环渤海22%,而一二线73%,持续聚焦核心城市群的深耕,单城货值超过200亿元的城市共有10个,包含北京、上海、杭州、宁波和天津等热点城市。绿城2021年新增货值目标3000亿元以上,权益土地款预算800亿元,据克而瑞新增货值榜单,1-2月已完成全年货值目标的18%。

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      04盈 利

  核心利润率下滑

      减值、高合作比例和永续债稀释权益利润

  2020年绿城实现营业总收入657.83亿元,同比增长6.8%,其中87%由开发业务贡献,期内物业结转收入573.34亿元,同比增长5.33%,结转面积同比减少1.9%至291.4万平,结转速度放缓。期末,绿城预收账款/物业结转收入覆盖倍数提升1.97倍,为后续结转收入提供保证。值得注意的是,2020年绿城合联营投资额/净资产28.81%,同比增加5.74pct,可能是并表比例下滑所致。

  盈利能力方面,2020年绿城实现毛利润155.73亿元,同比减少0.43%,综合毛利率23.7%,同比减少1.7pct,缘于限价和土地红利项目逐渐结转所致。管理层披露,当前已售未结的毛利率20%左右,由于杭州和宁波布局较多,对利润率有一定承压。

  2020年绿城计提资产减值13.34亿元,基本与去年持平,其中64%的减值源于非房业务(足球队、酒店和拆迁项目),主业减值速度开始放缓。期内,绿城实现净利润57.63亿元,同比增长46.4%,对应净利率同比增加2.4pct至8.8%,净利的改善缘于汇兑损益的增加和销售费用的良好管控。2020年绿城汇兑损益扭亏为盈,实现11.18亿元净收益,销管费用率(费用/操盘额)持续改善至2.3%。

  合作比例过高和永续债分派稀释归母净利空间。2020年绿城少数股东损益占比34.12%,实现归母净利润37.96亿元,同比增长53.07%,永续债分红13.23亿元,剔除永续债的分派收益后的实际归母净利24.73亿元,对应实际归母净利率3.76%。2020年绿城实现核心归母净利润同比下滑7.9%至39.93亿元,扣除永续债分红后,实际核心归母净利率4.06%。

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      05盈 利

  有息负债增长过快

      三道红线归为黄档

  2020年,绿城新增借贷的加权融资成本4.9%,较2019年的5.3%下降0.4pct,融资优势逐渐凸显,得益于业绩释放和市场利率处于下行通道,2020年绿城境内公开发债平均利息成本3.63%,同比下降85bps,境外方面,绿城新发2笔合计6亿美元债和7.3亿美元的银团贷款,发行成本均较前期有改善。截至2020年底,绿城的加权融资成本为4.7%,同比下滑0.5 pct,议价能力提升。

  借助中交信用背书,绿城融资渠道通畅,因近期大幅提升投拓积极性,截至2020年底有息负债1192.02亿(较期初增长25%),若算上永续债206.18亿,有息负债规模将达到1398.2亿元(较期初增长20%),融资较为积极。渠道方面,绿城银行及其他贷款和公司债占比83%,永续债作为辅助,占比15%,而优先票据占比3%。

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      至2020年底绿城“三条红线”指标处于黄档范畴,实现现金短债比2.01,净负债率63.8%,处于政策红线范围内;但若将永续债计为负债,调整后的净负债率116.6%,剔除预收后的资产负债率71.9%,略高于70%的红线。管理层披露,目前绿城正处于快速成长期,仍会保持杠杆的适度增长(政策规定+10%),整体目标是2023年进入绿档。债务结构方面,绿城长短债务比2.67,其中2年后到期的债务占比优化至45.6%,短期偿债压力不大;截至年底,尚未使用额度1254亿元,叠加获批尚未发行债券额度561亿元,备用流动性充足,短期流动性充裕。

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企业信用
统一社会信用代码:914100007191748618
统一社会信用代码:913300001429292295
统一社会信用代码:91440300785251247M
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