[克而瑞]绿城中国：销售投资高增长，权益利润承压

  导 读

  历史结算基本结束，减值拨备、低权益比和永续债分红再次稀释权益后利润。

  【自投销售同比增速超58%，位列TOP20房企第一】2020年绿城实现销售额2892亿元（自投2147亿元，代建745亿元），同比增长43%，超额16%完成全年销售目标，其中自投销售额同比增长58.6%，增速位列TOP20房企第一。期内，销售回款率约83%，自投项目整体去化率同比提升3pct至71%，销售额权益比55.61%，权益占比偏低。2021年可售货值4183亿（自投3092亿元，代建1091亿元），全年去化率需达74%即可达成目标，叠加年内新增货值实现当期的销售转换，全年目标完成压力不大。

  【聚焦4大经济圈，轻资产贡献持续下滑】7月绿城管理成功分拆上市，成为“中国代建第一股”，募集资金约12.13亿港元。截至2020年底，绿城管理项目数量增加到298个，合约项目的管理建面7610万平，同比增长12.7%。然而代建业务对销售额贡献度逐渐下滑，2020年绿城代建项目对销售额的贡献度25.76%，同比减少7.14pct,可能由于绿城管理的主客群是位于三四线的中小房企（民企委托方管理建面占比44.7%），易受疫情影响的客群结构拖累代建的销售和开发进度。 

  【权益比偏低，2021年新增货值目标3000亿元】

  2020年绿城投资积极，拿地销售比0.7，新增货值3288亿元，超额31.5%完成原定3000亿元新增货值目标，新增货值权益比例57.33%，权益比例偏低。值得关注的是，期内绿城引入新湖中宝成为第三大股东，拓展了拿地渠道，非公开市场（收并购/旧改）共获取25个项目，预计货值1326亿元，占比40%。2021年绿城计划新增货值3000亿元，据克而瑞新增货值榜单，1-2月已完成全年目标的18%。 

  【核心利润率下滑，减值、高合作比例和永续债稀释权益利润】2020年绿城物业结转收入573.34亿元，同比增长5.33%，预收/结转收入1.97倍，为后续结转收入提供保障。期内，绿城毛利率下滑至23.7%，管理层披露，由于加大杭州和宁波热点城市的投资力度，当前已售未结的毛利率20%左右。受减值拨备（13.34亿元）、高合作比例（少数股东损益占比34%）和永续债分红（13.23亿元）的影响下，期内绿城实现核心归母净利同比下滑7.9%至39.93亿元，扣除永续债分红后，实际核心归母净利率4.06%。

  【有息负债增长过快，三道红线归为黄档】2020年绿城新增借贷的加权融资成本4.9%，截至年底加权融资成本4.7%，同比下滑0.5 pct，资金成本优势凸显。受投拓积极性提升的影响，融资较为积极，有息负债规模1192.02亿（较期初增长25%）。期末，绿城净负债率和现金短债比均处于政策合格线内，剔除预收后的资产负债率71.9%，超过红线，划入黄档，政策规定2020年有息债务增速不得超过10%。

  自投销售同比增速超58%

  位列TOP20房企第一

  2020年绿城实现合同销售金额为2892亿元（自投：2147亿元，代建：745亿元），实现合同销售面积1385万平，同比分别增长43%和35%，超额16%完成原定2500亿元的全年计划，销售回款率83%。

  重资产方面，2020年绿城自投项目实现合同销售额和面积分别2147亿元、825万平，同比分别增长58.6%和58.1%，增速均位列TOP20房企第一，得益于绿城年内供货充裕，并以快周转为导向，提升开发全流程的周转效率。2020年绿城实现拿地到开工、开盘、股东投入回正和交付分别提速27%、29%、21%和7%，各环节周转效率改善显著，当年新增货值实现年内销售转化率提升至15%。

       此外，2020年绿城自投项目整体去化率同比提升3pct至71%，疫情冲击下去化水平仍有明显向好趋势；其中新房源去化率74%，一二线和三四线去化率72%和70%，在结构方面去化水平较为均衡。权益方面，2020年绿城销售金额权益比同比减少1.1pct至55.61%，近三年销售权益比维持55%上下，相对偏低，绿城稳固行业地位的同时，未来需适当增加权益比，保持有质量的高增长。

      从销售结构来看，2020年绿城自投项目在一二线合同销售金额为1,625亿元，占比同比增长1pct至76%。区域上，重点聚焦长三角，销售额贡献61%，其中战略大本营浙江贡献46%，苏沪皖占比15%，其余4大城市群中环渤海占比其次，销售额贡献22%，而大湾区、成渝和长江中游销售贡献分别4%、3%和1%，其他节点城市群销售额占比9%。

  基于销售的高速增长，管理层在业绩会上宣布绿城“战略2025规划”，计划2025年实现合同销售目标6000亿元以上，其中重资产贡献4500亿元以上，轻资产贡献1500亿元以上，预期未来五年的合同销售额增速维持15.7%左右。其中2021年绿城合同销售目标3100亿元，对应同比增速7.2%，低于近3年的复合增速36%，以及管理层预期的未来5年销售规模增速，目标较保守。

  2021年绿城可售资源充裕,可售货值4183亿元（自投：3092亿元，代建：1091亿元），其中自投项目计划2021年新推可售货值占比72%，叠加一二线占比78.6%，长三角占比59%，可售资源结构健康，2021全年去化率需达74%即可达成（2020年：71%），叠加2021年新增货值实现的年内销售转换（若转化率按10-15%计，预计贡献300-450亿元），全年业绩目标完成压力不大。

  02代 建

  聚焦4大经济圈

      轻资产贡献持续下滑

  2020年绿城管理以每股定价2.5港元，合计发行5.25亿股，成功于联交所分拆上市，成为“中国代建第一股”，募集资金净额约12.13亿港元。

  绿城管理代建规模稳步增长，2020年绿城新拓代建项目的合约建面同比增长16.8%至1870万平；截至2020年底，绿城管理项目数量增加到298个，合约项目的管理建面7610万平，同比增长12.7%，在建面积4050万平，同比增长8%。区域结构方面，绿城管理聚焦4大核心经济圈（长三角、环渤海、珠三角和成渝），合计管理建面6490万平，占整体的85.2%，并聚焦长三角和环渤海，管理建面占比55%和20.5%。绿城代建通过与合营及第三方公司大规模开展合作代建，撬动规模发展，近年来绿城合作代建规模占比维持40%上下，但是合作撬动规模的同时，相应会稀释商业代建毛利率，2020年商业代建毛利率同比下滑2.1pct至44.1%。

      从代建业务的业绩释放来看，代建对合约销售额贡献度逐渐下降。2020年绿城实现代建销售金额745亿元，同比增长12.2%，代建面积560万平，同比增长10.8%；代建项目对销售金额的贡献率25.76%，同比减少7.14pct。代建板块全年销售增速较慢，可能是绿城管理提供代建服务的主客群是中小房企（如民企委托方管理建面占比44.7%），客群结构易受疫情影响，从而拖累全年代建的销售和开发进度。

      03投 资

  权益比偏低

      2021年新增货值目标3000亿元

  绿城2020年投资积极，期内新增85宗地块，新增土储建面同比大幅增长65%至2041万平，新增货值同比大幅增长60%至3288亿元，超额31.5%完成原定3000亿元新增货值目标。2020年绿城拿地销售金额比0.7，远高于同梯队TOP30房企均值0.38，拿地积极，拿地金额权益比下滑至56.36%，新增货值权益比57.33%，权益占比偏低。

  拿地成本方面，2020年土拍溢价率呈不断攀升态势，绿城平均拿地成本同比微增2%至7089元/平，土储均价占当期销售均价提升1.64pct至25.23%，土地溢价管控在合理范围内，主要得益于多元化的投拓渠道，期内非公开市场（收并购/旧改）共获取25个项目，预计货值1,326亿元，占比40%。

      从结构来看，绿城聚焦“5大城市群+N个节点城市”的布局战略，重点关注战略大本营浙江。2020年绿城新增货值3288亿元，其中长三角作为战略重点，新增货值占比61.1%（其中浙江41%），而环渤海次之，占比24%，其余3大城市群布局偏少，大湾区、长江中游和成渝新增货值占比分别2.1%、3.8%和0.4%，而其他节点城市群（如福州、西安、昆明和开封等）占比约8.6%。城市能级上，2020年绿城高级能城市新增布局超七成，于一线、二线和三四线新增货值占比17%、55%和28%，布局逐渐优化。

      截至2020年底，绿城土地储备累计建面达5079万平，总可售建面约3368万平（权益比57%），可满足未来3-4年的发展需求。期末，绿城土储总货值8065亿元，按货值分布来看，长三角占比55%，环渤海22%，而一二线73%，持续聚焦核心城市群的深耕，单城货值超过200亿元的城市共有10个，包含北京、上海、杭州、宁波和天津等热点城市。绿城2021年新增货值目标3000亿元以上，权益土地款预算800亿元，据克而瑞新增货值榜单，1-2月已完成全年货值目标的18%。

      04盈 利

  核心利润率下滑

      减值、高合作比例和永续债稀释权益利润

  2020年绿城实现营业总收入657.83亿元，同比增长6.8%,其中87%由开发业务贡献，期内物业结转收入573.34亿元，同比增长5.33%，结转面积同比减少1.9%至291.4万平，结转速度放缓。期末，绿城预收账款/物业结转收入覆盖倍数提升1.97倍，为后续结转收入提供保证。值得注意的是，2020年绿城合联营投资额/净资产28.81%，同比增加5.74pct，可能是并表比例下滑所致。

  盈利能力方面，2020年绿城实现毛利润155.73亿元，同比减少0.43%，综合毛利率23.7%，同比减少1.7pct，缘于限价和土地红利项目逐渐结转所致。管理层披露，当前已售未结的毛利率20%左右，由于杭州和宁波布局较多，对利润率有一定承压。

  2020年绿城计提资产减值13.34亿元，基本与去年持平，其中64%的减值源于非房业务（足球队、酒店和拆迁项目），主业减值速度开始放缓。期内，绿城实现净利润57.63亿元，同比增长46.4%，对应净利率同比增加2.4pct至8.8%，净利的改善缘于汇兑损益的增加和销售费用的良好管控。2020年绿城汇兑损益扭亏为盈，实现11.18亿元净收益，销管费用率（费用/操盘额）持续改善至2.3%。

  合作比例过高和永续债分派稀释归母净利空间。2020年绿城少数股东损益占比34.12%，实现归母净利润37.96亿元，同比增长53.07%，永续债分红13.23亿元，剔除永续债的分派收益后的实际归母净利24.73亿元，对应实际归母净利率3.76%。2020年绿城实现核心归母净利润同比下滑7.9%至39.93亿元，扣除永续债分红后，实际核心归母净利率4.06%。

      05盈 利

  有息负债增长过快

      三道红线归为黄档

  2020年，绿城新增借贷的加权融资成本4.9%，较2019年的5.3%下降0.4pct，融资优势逐渐凸显，得益于业绩释放和市场利率处于下行通道，2020年绿城境内公开发债平均利息成本3.63%，同比下降85bps，境外方面，绿城新发2笔合计6亿美元债和7.3亿美元的银团贷款，发行成本均较前期有改善。截至2020年底，绿城的加权融资成本为4.7%，同比下滑0.5 pct，议价能力提升。

  借助中交信用背书，绿城融资渠道通畅，因近期大幅提升投拓积极性，截至2020年底有息负债1192.02亿（较期初增长25%），若算上永续债206.18亿，有息负债规模将达到1398.2亿元（较期初增长20%），融资较为积极。渠道方面，绿城银行及其他贷款和公司债占比83%，永续债作为辅助，占比15%，而优先票据占比3%。

      至2020年底绿城“三条红线”指标处于黄档范畴，实现现金短债比2.01，净负债率63.8%，处于政策红线范围内；但若将永续债计为负债，调整后的净负债率116.6%，剔除预收后的资产负债率71.9%，略高于70%的红线。管理层披露，目前绿城正处于快速成长期，仍会保持杠杆的适度增长（政策规定+10%），整体目标是2023年进入绿档。债务结构方面，绿城长短债务比2.67，其中2年后到期的债务占比优化至45.6%，短期偿债压力不大；截至年底，尚未使用额度1254亿元，叠加获批尚未发行债券额度561亿元，备用流动性充足，短期流动性充裕。