[克而瑞]新晋并购王世茂战略解析

房玲 羊代红 陈家凤2020-04-07 10:49:53来源:克而瑞

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  • 城市:全国
  • 发布时间:2020-04-07
  • 报告类型:企业监测分析
  • 发布机构:克而瑞

  世茂作为老牌的房地产企业,早在2013年就曾经位列行业前十,但前期过快的增长也给企业发展带来了一些问题,导致规模增长停滞,经过一轮调整过后,2017年进入新一轮的扩张阶段。2019年在许世坛正式接手后,世茂通过多起收并购“买买买”引起了业内的关注,同时销售规模也终于再度重回前十,而2020年1月,世茂和福晟签订战略合作协议进行全方位合作的消息一出则将这种关注推往更高。本文将对世茂的发展战略及经营状态进行深度研究,以及此轮扩张和并购对世茂自身的经营影响几何?

  01 在发展中不断自我修复 夯实基础寻求更高台阶

  1、2013年首进行业前十,过快增长后出现库存问题(略)

  2、疯狂“买买买”,再次提速重回前十(部分略)

  2017年,世茂在经历了两三年的调整后开始重新加速,其经营战略由2015年的回归一二线,调整添加重点关注有高溢价的三四线城市机会。2017年世茂在项目开发以及销售上发力,年销售增速达到47.9%,与此同时也积极增加土地储备,当年新增拿地金额同比增长167%。

  到2019年是世茂的高光一年,经历前两年的高速发展,土储结构调整更加优化,财务方面也保持着优秀水平,销售金额也再次重回行业前十。2019年3月的业绩会上,许世坛就指出世茂2019年将会加大收并购的机会。年内,世茂陆续收购了泰禾、万通、粤泰等多家公司的项目股权,其中部分项目在正处于销售期或年内可推出,助力世茂2019年销售规模的增长。2019年世茂实现销售金额达2600.7亿元,同比增长47.6%,排名行业第九。

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  3、全产品线覆盖多元客群,多元业务为企业赋能(略)

 02 逆市并购 低溢价拿地构筑壁垒助推规模增长

  1、投拓开启“加速键”,持续深耕核心战略区域(部分略)

  土地储备是企业规模增长的基石,世茂自2017年起持续加大投资力度,为回归行业前十铺路。进入2019年,由于政策严控房企融资端,外部融资环境趋紧下中小房企资金压力愈发凸显,而世茂正巧把握住“中小房企资金承压”的窗口期,持续加强对土地的积极投资布局。2019年初世茂就计划将销售回款的50%,即销售金额的40%用于全年拿地,若按2019年销售金额2600亿计,2019年世茂计划权益前拿地价款约1040亿,权益款625亿元。

  2019年世茂加大投资力度,全年拿地款超预算红线,上下半年投资布局相对均衡。2019年,世茂实现拿地金额1556.52亿元,同比增长89%,拿地面积同比增长91.4%至3091.55万平,拿地销售比0.6,远高于同期TOP10拿地销售比均值0.3。全年权益支出909亿元,拿地款超出预算“红线”,拿地积极性异常高。2019全年世茂拿地呈均好性,下半年拿地金额仅占全年的49.45%,期内拿地销售比0.48,上下半年投拓布局相对均衡。

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  2、以合作为杠杆,撬规模而摊成本(部分略)

  近年来世茂采取多元化的拿地方式,通过运用合作杠杆,达到以小博大、撬动规模及分摊拿地成本的目标。世茂的合作开发模式,主要涉及项目公司类合作,通过小股操盘或入股项目(收并购)等方式,与合作方优势互补。比如,2019年4月,世茂和昆明地方房企(昆明比邦)合作拍下官渡区双凤村城改项目,首入昆明,世茂持有51%的项目股权,权益支出12.57亿元。对世茂而言,一方面,地方房企深耕本地多年,拥有良好的口碑和客户资源,与之合作能减轻进入新城市的阻力,实现快速扩张;另一方面,合作开发能减轻世茂出资压力,与合作方共担风险、共享收益。

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  3、“机会型收并购”,金融机构助力尽显优势

  3.1地产并购黑马,2019年大幅提升收并购力度(部分略)

  2019年世茂进一步加强企业战略联合,通过大规模收并购,为销售规模的持续扩张提供充足弹药。世茂过去拿地主要依赖招拍挂,收并购基因并不深,而2019年世茂灵活拓展拿地渠道,凭借资金和融资优势,在目前“拿地贵、拿地难”的土地市场中利用大规模收购对土储进行快速补充。若按收并购面积计,2019年收并购占比为67%,较2018年显著提升36个百分点;若按收并购总价计,世茂实现收并购占比从2015年14%提升至2019年的65%。2019年收并购获取货值约3500亿元,占全年新增货值的70%。

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  3.2战略收购福晟,补齐“旧改+建筑”短板(部分略)

  2020年伊始,世茂再次牵手福晟,双方于1月10日正式签订战略合作协议,由世茂海峡主导,成立“世茂福晟”新平台,并规定以后整个经营管理主要由世茂操盘,此次战略合作堪称20年代首单“世纪大并购”。

  3月初,世茂福晟完成组织架构调整,除上市平台福晟国际和建筑板块“福建六建”以外,其余原福晟的地产资产均已注入“世茂福晟”。新平台下设总部、长沙、郑州和上海公司,另外福州、漳州、宁德、佛山、中山、惠州和东莞项目并入世茂海峡,原福建福晟总部商业管理中心由世茂商娱接管。

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  世茂入局福晟,基本覆盖福晟现有全部项目,对世茂而言,存在以下互补优势:

  (1)快速获取大量优质土储。福晟土储货值可观

  (2)快速补仓大湾区及海峡(福建)等战略区域。

  (3)补齐中西部版图。

  (4)补齐“旧改+建筑”短板,逐渐形成产业链闭环。 

  3.3“机会型收并购”,世茂式并购攻略(部分略)

  相比于融创超过60%土储来源于收并购,世茂的并购基因并不深,其并购更偏向于和其他企业大规模战略联合,属于“机会型收并购”。

  第一,针对单一项目收购,世茂更倾向于和其他企业战略联合,收购项目部分股权标的。

  第二,针对集团层面的大规模收购,主要是福晟,世茂通过与AMC合作完成大额并购交易,既可重组资产,又能缓解收购资金压力。

  第三,绝大多数并购交易都由金融机构对接。

  第四,世茂收购的项目均围绕战略都市圈深耕。

  第五,重视标的项目的利润指标。

  4、大力投拓后土储资源丰富,规模冲击前七可期

  03 运营效率提升及优秀融资能力助力扩张

  1、利润水平向好,权益稀释或降低归母净利(略)

  2、架构精简孵化超级区域公司,人均效能提速(略)

  3、财务稳健融资能力强,为收并购提供充足弹药(部分略)

  世茂房地产于2006年港股上市成功,次年世茂股份便在A股借壳上市成功,成为行业内少有的双平台上市房企,在融资方面,双平台上市天然的有许多便利,其境内外的融资渠道都较为通畅,通过公司债、中期票据、永续债、境外票据、美元债、以及双币银团贷款等多种融资方式募集资金,且与金融机构联系紧密,助力其对融资窗口的把握。此外,通过多种创新型融资丰富自有的融资渠道,部分融资产品开创我国内房企先河,如2015年和博时资本设立博时资本-世茂天成物业资产支持专项计划,是全国首单物业费ABS获批产品。

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  境内外双平台融资以及融资创新,使得世茂的融资成本优势凸显。1H2019平均借贷成本较2018年末下降了0.2个百分点至5.6%,而TOP20房企1H2019为6.34%,世茂融资成本处于同规模企业较低的水平。

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  4、大举并购或存隐形债务忧虑(略)

  04 欲戴王冠,必承其重 激进扩张或存潜在风险

  ……部分略……

  总的来说,自2017年起,世茂再次按下“加速键”,一直维持较积极的投资节奏,尤其是2019年,世茂把握住因融资收紧导致诸多房企资金链承压的机会,逆市抄底收并购市场。2020年伊始,世茂与福晟正式签订战略合作协议,项目覆盖主要以广东、福建为主,包括粤港澳大湾区旧改项目,此次战略合作被称为20年代首单“世纪大并购”,可有效补齐世茂“旧改+建筑”短板,正式形成产业链闭环。

  2017-2019年是世茂飞速发展的三年,但规模和盈利实现兑现的同时,也存在潜在风险:

  (1)城市布局方面,加码三四线,去化或存风险。

  (2)合作开发方面,大幅运用合作杠杆,或将稀释归母净利润。

  (3)收并购方面。大规模的收并购为集团补充大量优质土储的同时,也带来经营风险。

  (4)融资方面,外债占比过高,风险敞口或存风险。

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