投资保持强度，聚焦核心城市确定性较高宅地；四季度集中计提，净利润亏损。

  ◎  作者 /沈晓玲、陈家凤

  核心观点

  【全年目标完成率71%，上海单城销售额破120亿】2022年大悦城控股实现销售额568亿，同比下滑22%，目标完成率71%；销售额权益比例40.7%，处行业低位，合作比例过高后期需承担合作方出险带来的运营风险。据年报披露的销售明细显示，上海销售表现亮眼，单城销售额超120亿、销售额贡献占比21.6%，主要由上海大悦中心、上海瑞虹等单盘合计贡献108.7亿的业绩所致，高能级城市深耕效能逐步凸显。

  【保持适度的投资强度，聚焦核心城市确定性较高宅地】2022年大悦城控股新拓项目的权益土地支出51亿，拿地金额权益比增至53%，按金额计权益拿地销售比0.22，保持适度的投资力度。面临市场销售不确定仍存，年内大悦城聚焦流速更佳的高能级城市宅地，新拓项目全部集中一二线，新增的商住混合体土储建面占比从2021年66%降至48.3%。2022年末大悦城剩余可开发计容建面[ 剩余可开发计容建面=总计容建面-累计已竣工面积]1315万方，足够支撑未来5年左右的开发需求。

  【四季度集中计提减值，全年净利润由盈转亏】2022年大悦城控股并表口径的结转收入335亿，同比减少6%，年末全口径已售未结面积273.9万平，较年初大幅减少26.4%，合同负债对结转收入覆盖倍数降至0.91倍。可能缘于大悦城期末出表比例偏高，给未来营业收入增长带来不确定性的同时，也会降低报表的透明度。2022全年大悦城实现业绩由盈转亏，缘于四季度低毛利率项目集中进入结转、集中计提减值准备约15亿以及合联营投资收益亏损21.7亿所致。 

  【在手现金保持正增长，剔除预收款后的资产负债率仍未达标】大悦城控股全年经营性现金流净流入27.1亿元，投资性现金流净流出收窄至2.6亿，叠加其境内外融资渠道并未受到行业深度调整的波及，全年依然维持筹资性现金流净流入91.4亿。年末大悦城在手现金较年初显著增长46.8%至365.3亿元，非受限现金短债比从年初的1.07改善至1.85。此外，扣预资产负债率74.13%、净负债率79.3%,三条红线处于黄档。

  【商业新拓轻重并举，年末在手的轻资产项目数量占比37%】2022年大悦城控股新增3个商业轻资产项目，实现4个项目的新开业。年末已布局46个商业项目（重资产29个+轻资产17个），轻资产项目数量占比37%。因大悦城整体体量相较于其余可比商业运营商（华润、龙湖、新城）处中等规模，商业项目新拓、新开业速度不及其余运营商，未来可关注轻重配比，通过管理输出和基金运营等轻资产方式来缓解重资产自持对现金流的压力。

  01 销售

  全年目标完成率71%
上海单城销售额破120亿

  2022年大悦城控股实现销售额568亿，同比下滑22%，销售表现优于同期TOP50房企销售额的平均跌幅42%，对年初提出的800亿全年目标销售，完成率71%；销售面积同比下滑20.9%至227万平，销售均价25,022万元/平，与前期持平。此外，2022年大悦城权益销售额231亿元，权益比例40.7%，处行业低位。当前流动性紧缺下，合作比例过高后期需承担合作对象出险带来的运营风险，对合作项目的开发建设、销售口碑都会产生不可逆转的负面影响，在行业告别高增长后，未来大悦城需适当提高权益比来保障未来权益利润的增长。

  长三角销售额近半，中西部销售占比提升。区域分布看，2022年大悦城控股于长三角销售额占比48%，缘于上海、南京、苏州、杭州等城市项目销售表现突出。中西部成为第二大贡献区域，销售额占比同比提升6.1pct至23%，集中成都、西安、重庆等地；环渤海、珠三角销售占比略下滑至18%、11%。

  上海单城销售额突破120亿，单城贡献度超2成。据2022年报披露的销售明细显示，有30个城市为大悦城控股贡献销售，单城平均产能18.9亿，超过单城平均产能的城市分别是上海、成都、南京、北京、苏州、厦门和杭州等7城。其中，上海销售亮眼，单城销售超120亿、销售额占比21.6%，主要由上海大悦中心、上海瑞虹等单盘合计贡献108.7亿的业绩。此外，成都、南京贡献超50亿，北京、苏州贡献超40亿，高能级核心城市深耕效能逐步凸显。

  02 投资

  保持适度的投资强度
聚焦核心城市确定性较高宅地

  2022年大悦城控股新增8宗地块，拿地建面79万平，同比减少75.8%，土地总价款96亿，同比下滑69.6%。全年大悦城新拓项目的权益土地款支出51亿，拿地金额权益比同比增加0.6pct至53%，新拓项目权益比略有提升；按金额计权益拿地销售比0.22，下行周期中保持着适度的投资力度。

  面临市场销售仍存不确定性时，2022年大悦城控股改变了原先的投资战略打法，投资区域和新增土储类型的选择上更侧重于安全性，聚焦高能级城市较优地段的住宅用地。

  新增土储的城市分布看，2022年大悦城控股投资全部集中一二线城市，并加大对西安、重庆、北京、杭州等销售边际复苏城市的投资力度。新增土储类型看，2022年大悦城新增的商住混合体土储建面占比从2021年66%降至2022年的48.3%，并加大对纯住宅（含配套教育用地）的投资力度。聚焦流速更佳的高能级城市宅地，导致2022年大悦城平均的拿地成本同比增幅25.5%至12,132万元/平。

  值得注意的是，当前与大悦城控股类似拿地策略的房企很多，相较于前期对项目盈利的关注，当前的侧重点在于项目流速的稳定，导致确定性较高地块的竞拍热度维持高位，而地块地价触顶后通过摇号确定竞得人的机制，一定程度上增加房企获取优质地块的不确定性,未来大悦城可以通过探索非公开市场以外的拿地机会，形成自身特有的拓储护城河，减少市场变化对其业绩增长带来的影响。

  03 土储

  剩余可开发土储建面超1300万平
满足未来5年发展需求

  截止2022年末，大悦城控股土储可售货值约 1905 亿元（不含一级开发旧改等土储项目），剩余可开发计容建筑面积[2]1315万方，按照企业目前的销售节奏计算，足够支撑企业未来5年左右的开发需求。从剩余可开发建面分布来看，西南、华中占比25%、15%，南京区域、上海大区、西北区域、北京大区占比9%-11%不等，土储分布相对均衡。

  04 盈利

  四季度集中计提减值
全年净利润由盈转亏

  2022年大悦城控股实现营业总收入395.8亿，同比减少7.1%，并表口径的结转收入335亿，同比减少6%，开发项目结转速度略有下滑。受年内销售端表现疲软的影响，年末大悦城全口径已售未结面积273.9万平，较年初大幅减少26.4%；合同负债较年初减少17.6%至304.5亿，对结转收入覆盖倍数降至0.91倍（2021年末：1.04），不足1倍。可能缘于大悦城期末出表比例偏高，据其年报披露的2022年全口径结转收入615亿，对应并表比例约54.5%，长期出表比例偏高，给未来营业收入的增长带来不确定性的同时，也会降低资产负债表透明度（表外债务）。

  盈利能力方面，2022年前三季度大悦城控股实现净利润、扣非后净利润分别为9,064.94万、4,232.8 万，然而2022全年实现业绩由盈转亏且大额亏损，净利润、扣非后净利润分别亏损22.23亿、24.03亿。主要缘于1）第四季度低毛利率项目进入结转周期，第四季度结转项目毛利率18%，较前三季度毛利率下降约10pct;2）大悦城判断，第四季度市场下滑、房价明显下降，为回笼资金对商办类以价换量，住宅类项目因地段一般、需求未达预期，全年对成都、武汉、张家口、青岛等城市的商办或住宅类产品集中计提减值准备约15亿；3）合联营投资收益亏损21.7亿。

  05 偿债

  在手现金保持正增长
剔除预收款后的资产负债率仍未达标

  依托股东优势，2022年大悦城控股融资优势凸显，融资渠道通畅。2022年境内评级及展望保持稳定，成功发行47.05亿的公司债及ABS产品，全年平均融资成本4.82%，同比下降0.09pct。

  房地产基本面持续下行趋势下，大悦城控股以现金流安全为底线，全年经营性现金流净流入27.1亿元，投资性现金流净流出收窄至2.6亿，叠加其境内外融资渠道并未受到行业深度调整的波及，全年依然维持筹资性现金流净流入91.4亿。导致年末大悦城在手现金较年初显著增长46.8%至365.3亿元，若扣除披露的受限制现金余额后，可动用现金283.3亿，非受限现金短债比从年初的1.07改善至1.85。此外，大悦城扣预资产负债率74.13%（较年初增加3.8pct），净负债率79.3%（较年初减少3.6pct）,三条红线处于黄档。

  06 战略

  商业新拓轻重并举
年末在手的轻资产项目数量占比37%

  因2022年对旗下租户累计减免租金10.25亿，大悦城控股实现投资物业及相关服务营业收入 43.37亿，同比下降 14.08%，毛利率 52.95%，同比下滑11.1pct。2022年大悦城先后举办“大悦中国开门红”“大悦嗨新节”等活动，通过打造不同的IP与主题的商业项目对年轻客群起到良好的引流作用，2022年购物中心客流量2亿人次，实现零售额254 亿，平均出租率 90%，处同业较好水准。

  新拓的商业项目看，2022年大悦城控股新增广州黄埔大悦汇、成都金牛大悦城、沈阳金融中心大悦城等3个商业轻资产项目，其中广州黄埔大悦汇是企业商业首进广州，是全新产品线“大悦汇”首个落地项目。年内实现武汉大悦城、即墨大悦春风里、绍兴国金大悦城、沈阳E馆4个项目新开业。

  截至年末，大悦城控股已布局46个商业项目（重资产29个+轻资产17个），其中29个在营（商业面积304万平），17个处于在建、储备阶段（商业面积172万平）。因大悦城整体体量相较于其余可比商业运营商（华润、龙湖、新城）处中等规模，商业项目新拓、新开业速度不及其余运营商，未来可关注轻重配比，通过管理输出和基金运营等轻资产方式来缓解重资产自持对现金流的压力。