8月14日，龙湖集团发布中期业绩预告：归母净利预降近四成、核心利润缩水逾九成，而运营及服务业务逆势稳增，上半年贡献了稳定的现金流与利润。几乎同期，新城控股的7月经营简报亦显示，吾悦广场商业收入持续领跑住宅开发。租金收入何以扛住销售塌方的冲击？这条路径又能否为其他民营房企所复制呢？

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  开发失速运营补位，龙湖与新城验证“运营为主”的新逻辑

  8月14日，龙湖集团发布盈利警告：2026年上半年归母净利预计18.0亿至20.0亿元，同比下降38%至44%；剔除投资物业公平值变动后的核心权益后利润仅0.5亿至1.0亿元，较上年同期的13.8亿元缩水逾九成。公告将下滑归因于公司聚焦存货去化，开发结算收入持续下降、毛利率承压。

  但同一份公告中，另一组表述格外醒目：运营及服务业务保持稳健增长，持续贡献稳定的现金流及利润，使得上半年集团整体实现含资本性支出的正向经营性现金流。事实上，1-7月龙湖的运营及服务业务收入约159.1亿元，已达同期合同销售总额186.4亿元的85.4%。

  经营性业务的持续贡献，成为龙湖融资端保持稳定的底层支撑。8月11日完成“21龙湖06”兑付，年内到期境内信用债全部偿清。再加上企业2025年年报披露的3.51%平均融资成本再创近年来的新低，可见虽然开发利润骤降，公司信用面却并未随之恶化。

  同样的情况也出现在新城控股8月12日披露的7月经营简报中，企业1-7月实现商业运营总收入约83.53亿元，同比增长2.57%，182座吾悦广场贡献租金收入约77.95亿元；同期合同销售金额却仅有72.18亿元，同比下降39.8%。累计商业运营收入已超过开发销售，呈现出鲜明的“运营为主、住宅为辅”的结构特征。

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  对冲地产开发业务下行，经营性资产重塑房企信用体系

  作为为数不多没有出现债务危机的规模民营房企，龙湖与新城相对稳定的发展现状并非偶然，其背后是同一套经营逻辑：当开发业务的利润与收入大幅收缩，稳定的租金与运营收入正在接住企业的现金流，也接住了企业的信用。这一逻辑的成立，依托三层递进的机制。

  首先是现金流属性的差异：由于销售回款高度依赖市场景气度，行情下行时可能骤减乃至枯竭；租金则不同，只要商场持续运营、出租率稳定，收入便逐月入账，可预测、可贴现。龙湖上半年整体实现含资本性支出的正向经营性现金流；新城182座吾悦广场出租率保持在98%以上，在销售近乎腰斩的年份里，租金收入仍同比增长2.57%，靠的正是这种与周期弱相关的收入属性。

  第二层机制在于融资转化：优质的经营性资产，能够把“砖头”变成“信用”。龙湖近年将融资来源从公开市场信用债，转向以商场、长租公寓等资产为抵押的经营性物业贷，截至2025年末银行融资占其有息负债的比重已接近九成，平均融资成本降至3.51%，借贷年期拉长至12.12年。新城走的是资产证券化路径，6月30日完成了吾悦广场机构间REITs的首次扩募，募得14.39亿元，同时商业不动产公募REIT也完成了申报，“投融管退”的闭环正在成形。两条路径殊途同归——有稳定租金的资产，本身就是融资的通行证。

  由此带来的第三层变化，是市场定价逻辑的迁移。在当前市场仍在筑底的环境下，银行与评级机构评估房企，正从看“土地储备与销售额”转向看“经营性资产与经常性收入”。前者衡量的是扩张能力，后者衡量的则是稳定经营的能力。这也解释了为何开发利润骤降的龙湖，仍能维持低成本的融资渠道，新城则成为少数能境外发债的民营房企，经常性收入正在成为房企信用的前置条件。

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  商业托底难成行业普适路径，民企生存坐标系已重构

  龙湖与新城依托经营性资产稳住信用与现金流的路径，看似为困顿中的民营房企给出了转型答案，但冷静审视便会发现，这更像是行业深度分化的里程碑，而非可批量复制的通用脱困出口。

  首先，这条路径从根源上便不具备可复制性。天街与吾悦广场的规模化布局，均起步于十几甚至20年前地产行业的重资产黄金期，彼时住宅开发利润充裕、融资环境宽松，企业得以凭借“住宅反哺商业”的模式，用销售回款沉淀持有资产、培育商业品牌。而当下处于收缩或出险阶段的民营房企，普遍深陷债务压力与现金流紧绷的困境，既无富余资本投入培育周期长达数年的商业项目，也没有时间窗口等待资产成熟、租金爬坡，重走商业沉淀之路的入场券早已关闭。

  与此同时，两家企业“商业为主”的经营格局，带有强烈的被动属性。当年大举布局商业业态，更多是顺应拿地要求与多元化扩张趋势，并非预判行业下行后的主动战略转型。如今商业收入反超开发销售，本质是开发业务大幅塌方衬托出的相对优势，而非商业板块高速增长的结果。与其说这是远见的兑现，不如说是幸存者的验证——提前布局者侥幸穿越周期，后知后觉者再无入局机会。

  放到全行业维度看，这一样本正式标定了民营房企下半场的生存坐标系。地产行业的信用定价逻辑已彻底迁移，没有稳定经常性收入的房企，将逐步失去金融机构与资本市场的信用资格，最终被挤出主流融资赛道。行业竞争的核心早已从“比规模、比增速”转向“比运营、比稳定性”，下半场比拼的不再是谁的房子卖得多，而是谁的租金收入稳。龙湖与新城的稳健表现，既是旧周期的收尾注脚，也是民营房企新生存规则的正式宣告。