【克而瑞物管研究】

  核心指标：

  一、净流动资产四年首次转正：财务修复走到终点

  截至2025年12月31日，恒大物业净流动资产录得正值0.875亿元，较2024年末的−9.69亿元实现历史性转变，流动比率从0.87倍升至1.01倍。这是公司自2021年以来历时四年财务修复走到终点的标志——历史包袱出清，资产负债表正式进入常态化运营阶段。

  现金及现金等价物从26.97亿元增至41.90亿元（+55.3%），加上受限制现金1.21亿元，货币资金总量达43.11亿元，无任何银行借款，资本负债比率为零，财务结构干净。需要注意的是，2025年即期税项负债从4.61亿元增至8.13亿元——这是当年正常利润对应的税负，代表盈利质量在改善，但这笔资金将在2026年上半年实际付出，账面现金的实际可支配规模需要相应打折理解。

  审计师在2024年年报中出具的"持续经营重大不确定性"强调段，依据正是流动负债净额近10亿元。这一前提在2025年已经消除，若2026年中报维持净流动资产为正，这条警示将正式从审计报告中消失，对公司估值的象征意义不可低估。

  二、收入增长7.2%，毛利率第三年下行：被动维保还是主动品质投入？

  2025年收入增长7.2%至136.8亿元，增速较2024年的2.2%明显提速，但综合毛利率从19.2%进一步收窄至18.3%（−0.9ppt），连续三年下行。

  物业管理服务毛利率15.2%（-0.8ppt），仍在下行通道中。年报解释为"设施设备更新改造、环境提升、绿化升级及亮化工程加大投入"——这个理由本身可以从两个方向解读，结论截然不同，不宜单一归因。

  一种可能是被动维保：恒大物业存量项目大量来自2016—2021年间密集交付的楼盘，房龄进入5—10年高维保期，电梯、消防、外立面等设施的老化更新成本系统性上行，而物业费提价受制于业委会博弈和地方政策，毛利率被动承压。

  另一种可能则截然相反：公司在主动花钱提升服务品质——加大绿化、亮化、社区环境的投入，换取业主满意度、品牌口碑和续约率。过去几年口碑修复的优先级或许高于利润优化，这是以短期毛利换长期项目留存的主动选择，经营逻辑上并无问题。两种可能并不互斥，真正判断孰轻孰重，需要项目续约率和满意度数据——遗憾的是年报均未披露。

  毛利率能否止跌，取决于两件事是否同时发生：维保成本随房龄趋稳，以及品质投入转化为可提价的服务溢价。资产管理服务毛利率从峰值56.6%跌至48.7%，三年累计跌近8个百分点，车位租售在当前市场环境下已从高弹性转为强周期业务，向上修复依赖二手房成交量的回暖。

  社区生活服务收入首次突破10亿元（+10.7%）是本期亮点，到家服务+39.9%、房屋租售促成交易规模超69亿元、社区旅游服务9万人次，这条增值线的密度和多样性在物管行业属第一梯队。社区运营服务毛利率40.2%企稳，是四块业务中少有的稳定信号。

  三、5.10亿"隐性损耗"：被剔除的空置物业费为何值得关注

  物业管理服务收入中，因谨慎性原则剔除的关联方空置物业管理等收入约5.10亿元，较2024年的3.74亿元增加1.36亿元（+36.5%），是年报里最容易被忽视却最值得关注的数字。

  这5.10亿元的含义是：恒大物业已完成服务义务、付出了真实的人工和运营成本，但出于收款不确定性，对应收入不予确认。换言之，公司账面利润每年因此少计约5亿元，且这一损耗在扩大而非收缩。

  产生这个数字的根源，是部分关联方楼盘仍处于空置或待移交状态，物业公司的驻场服务义务尚未解除。随着相关资产处置和项目移交推进，这部分剔除收入理论上将逐步收窄，届时账面利润将出现一次性的"自然修复"。能否在2026年出现拐点，是判断恒大物业真实盈利能力修复速度的关键先行指标。

  四、外拓：规模微降，质量升级，进场率首次披露

  2025年新签第三方面积约4,500万平方米，较2024年的超4,700万平方米小幅收缩（约−4.3%），但合同年饱和收入超11亿元（+7.3%），单位面积签约价值在提升，业态结构持续优化。

  非住宅项目年饱和收入约8.8亿元，占比约80%（2024年约70%）——这十个百分点的结构迁移意义重大。非住宅项目单位面积收费标准通常是住宅的3—5倍，且不受住宅物业费限价政策约束。轨道交通业态年饱和收入约1亿元（同比+248.6%），医院学校约1.7亿元（同比+54.0%），增速均大幅跑赢大盘，标志着恒大物业在高价值业态上的渗透正在加速。

  新签项目2025年度进场率92.1%，是本期外拓叙事中含金量最高的数字，也是管理层首次披露这一指标。4,500万㎡×92.1%≈4,145万㎡实际进场，与在管面积净增2,200万㎡的逻辑基本自洽，说明外拓数字没有注水。高进场率意味着新签合同快速转化为实际收费，是衡量外拓质量最直接的财务先行指标。

  五、盈绰服务云：恒大物业最被低估的资产

  2024年3月，深圳盈绰数据科技集团有限公司成立，由盈绰物业管理有限公司100%控股，推出盈绰服务云平台。2025年开始对外商业化输出，首年签约近150家外部物业服务企业——这是公司将多年内部数字化投入转化为商业产品的第一个实质性收获。

  盈绰服务云的产品架构是"云平台+硬件+服务"一体化：物业端提供工单全闭环（报事报修、AI品质巡检、收费管理、数字驾驶舱），实现从问题发现到评价闭环的全流程线上化；业主端打通一键报修、无感通行（人脸门禁/车辆识别）、在线缴费、社区团购等高频场景；IoT层统一接入门禁、消防、电梯、停车等主流硬件。「玄览」AI质检系统可识别高空抛物、消防通道占用等20余类风险场景，设备故障响应效率提升70%，实现热点问题"未诉先办"。

  产品的核心竞争力不在于技术先进性，而在于场景深度：601百万㎡在管面积、近10万名员工、超400万户业主客户的大规模实战打磨，构成了中小物企自研工具无法复制的壁垒。一家管理50个项目的区域物管公司，自研同等功能系统需投入数千万元且难以摊薄；购买盈绰服务云的SaaS订阅，则以更低成本直接获得经过大规模验证的解决方案——这个经济账对绝大多数中小物企是成立的。

  首年150家是有意义的起点，但真正的验证节点在于2026年的续约率。SaaS模式的核心价值在于留存而非获客——若续约率超过80%，科技输出叙事才有资格进入恒大物业的估值框架；若大量客户仅为试用而未续约，则首年150家只是一次营销。这是目前最值得跟踪的新变量，也是当前市场最未充分定价的潜在弹性。

  六、综合判断

  2025年，恒大物业完成了一个关键的身份切换：从"危机中求存的公司"变成"在困难条件下正常经营的公司"。净流动资产转正、现金重建至43亿元、无任何银行借款——这几件事同时落地，财务层面的修复已基本到位，市场对公司的基础判断框架可以相应调整。

  当前业绩有两条并行的线索：收入增速跑赢行业（+7.2%），但毛利率连续三年下行——前者反映了外拓能力和业态升级的真实成效，后者背后是被动维保成本上行与主动品质投入并存的双重逻辑，年报未给出足够依据来区分两者的权重，这也是当前最大的分析不确定性。

  5.10亿元的剔除收入是账面利润与真实盈利能力之间最主要的"楔子"——若相关空置项目在2026年加速移交出清，这部分将转化为可见利润，届时恒大物业的EPS改善将超出市场预期。盈绰服务云的续约数据，则是决定公司是否值得被重新定价的另一个核心观测点。两个节点，一个关乎利润修复，一个关乎估值扩张，都将在2026年得到初步验证。