6月18日，荣万家生活服务股份有限公司（02146.HK，以下简称“荣万家”）一纸公告披露，拟以10.7亿元收购关联公司荣盛发展旗下1.2万个停车位、5479套储藏间及112套住宅商业资产，以抵销后者长期拖欠的应收款项。这场看似“双赢”的关联交易，却因资产质量、变现难度及潜在利益输送嫌疑引发市场质疑。

  同策研究院联席院长宋红卫直指核心：“这本质是抵债逻辑，但荣万家收回的不是现金流，而是需二次变现的‘硬骨头’。”一位资深物业分析师则警告，这些分布于低能级城市的资产，按市价估值却无折扣，实际处置价值或大打折扣。6月19日，一位接近荣万家的人士告诉中国房地产报记者：“荣万家买地产资产，就是变相输血母公司。”

  这已是荣万家两年内经历的第二次“以物抵债”。2023年11月，其曾以5.68亿元接手荣盛发展类似资产包，但截至2024年仅变现922万元，部分物业更因查封沦为“坏账”。当房企化债压力传导至物业平台，这场“左手倒右手”的交易，既涉及财务报表的优化处理，也埋下了流动性风险的隐患。

  抵债逻辑下的财务困局

  坏账压力与市值管理

  “荣万家必须解决历史应收款问题，否则坏账计提会直接冲击股价。”宋红卫的解读揭示了此次交易的首要动因。截至2024年底，荣盛发展对荣万家的欠款达12.62亿元，其中，约4.26亿元、4.11亿元和4.25亿元，已分别于2022年、2023年、2024年底之前到期。若长期挂账，不仅影响财报表现，更可能引发资本市场对物业公司独立性的质疑。

  事实上，物业公司的应收账款问题并非个案。近年来，随着房企流动性危机蔓延，多家物企遭遇关联公司拖欠服务费的情况。例如，恒大物业此前因中国恒大债务违约，导致部分应收款无法收回；中骏商管也曾因中骏集团资金链紧张，被迫接受资产抵债。荣万家的处境类似，但其特殊性在于，关联公司荣盛发展的债务压力仍在加剧——2024年总负债达1403.2亿元，短期偿债缺口巨大。

  然而，抵债资产的质量令人忧心。“这批资产集中于河北、安徽等三四线城市，车位、储藏间本就流动性差，商业地产在低能级城市更是‘烫手山芋’”。上述资深物业分析师指出，”更关键的是，估值未参考市场实际成交折扣——住宅拍卖平均7折，商业资产折扣更大，但荣万家却按‘市价’全额抵偿。”

  荣万家在公告中强调已组建销售团队，但前车之鉴不容乐观：2023年抵债资产仅变现不足千万元，且部分因查封无法处置。宋红卫坦言：“资产变现周期长、折价高，最终能回收多少现金仍是未知数。”

  从财务角度看，此次交易虽能暂时“美化”应收账款数据，但存货规模将再度激增。2023年，荣万家存货规模因抵债同比暴涨516%至3.39亿元，若加上本次10.7亿元资产，其资产负债表将更加“沉重”。一位不愿具名的审计人士表示：“存货高企可能导致流动性风险。”

  关联交易争议

  向关联公司输血或成负担

  “物业公司收购地产资产，本质是变相资金输送。”接近荣万家的人士一语道破行业潜规则。荣万家对关联公司的依赖依旧不小。根据荣万家2024年的财报数据，其来自荣盛发展项目的在管建筑面积占比为93.4%，来自荣盛集团开发的物业的营业收入约13.65亿元，占比达97.9%。当母公司深陷债务泥潭（总负债1403亿元），物业平台成为化债工具。

  资深物业分析师再次算了一笔账：“荣盛发展以市价评估资产抵债，却未给予子公司折扣，若按市场实际处置价计算，荣万家可能需承担隐性损失。”显然，荣万家存货规模已因2023年抵债激增516%，流动性风险加剧。

  市场更担忧的是，此类操作或形成恶性循环。荣盛发展2024年亏损84亿元，短期负债272亿元，货币资金为28亿元，未来或继续向物业平台转嫁压力。宋红卫警示：“若母公司持续‘以物抵债’，荣万家将沦为资产处置公司，偏离轻资产运营本质。”

  此次交易还暴露出公司治理隐患。根据公告，清偿物业的估值由“中国独立估值师”采用市场法确定，但未披露具体机构名称。而2023年抵债资产中，部分物业在交割后不久即被查封，暴露尽调漏洞。

  两次“以物抵债”，荣万家看似解决了账面应收款，却背上了更沉重的资产包袱。当物业公司的独立性被关联公司债务侵蚀，荣万家的故事或许只是行业困局的缩影。