赵驹：房地产发展及融资现状的一些看法

赵驹：谢谢大家，谢谢观点杂志的邀请，大家早上好！

我是瑞银投行中国区的负责人，近几年参与了很多境内外的融资项目，前几年我们有专门的团队对房地产行业进行研究、跟踪、分析。但是，这几年，也 可以看到房地产市场比较冷淡。刚才，莱蒙国际的黄总，如果我没有记错的话，应该说从去年到今年是最后一个在香港的首发。刚才，黄总讲，绿灯一亮，就要走。 这几年，香港市场的现象确实是非常突出。

从2009年以来，香港市场开始有了两个窗口，从4月份-6月份，从9月份-12月份，在2009、2010、2011年三年的窗口是比较明显的。但是，今年，可以看到这两个窗口越来越短暂。

今年，我们做了几个IPO市场的首发，海通、中国有色等等，每一个几乎都是非常规的发行，不是理论上、书本上看到的常规发行，基本上是我们事先 要做大量的工作，不能寄希望路演，要把工作的重心往后移。路演在某种程度上变成了一种形式，在前期几乎找到了所有的投资人，路演中只是履行一下形式。

海通发行规模18.5亿美元，在4月下旬一个很短暂的窗口进行了三天的路演，香港的公开发行是五天，五天的时间完成，时间很短暂，管理层就只是在香港进行了简单的路演。所以，目前的形势和状态都发生了很多的变化。

从资金链来讲，在10几年前做一个国际发行，比如中国石油、中国联通、中国石化等等，基本上我们拿到的需求是1/3在亚洲，1/3在欧洲，1 /3在美洲，分布比较均衡。但是，从2006、2007年以来可以看到，整个的发行，整个的需求越来越多的集中在亚洲，越来越多的集中在以香港、新加坡为 代表的亚洲基金。一方面是因为很多国际基金都已经在香港建立了分号，建立了自己的亚洲基金；另一方面，很多资金，特别是欧美资金，他们自己受到了欧洲债务 危机的影响，对于中国股票的需求，对于中国债券方面的需求都变得明显减少。

所以，路演从亚洲区转到欧洲区的时候，在香港、新加坡路演完以后转到欧洲，如果没有需求，没有完整地覆盖，这个发行就很有可能推迟，很有可能完成不了。所以，黄总说一看到绿灯就要往前走，的的确确是我们这两年做香港的股本、股票发行的一个体会。

应该说，香港的债务市场和国内的债务市场在债券发行方面，对中国的企业来说，无论是境外投资者还是境内投资者都相当欢迎。今年，以中国石化担保、中国石化境外担保30亿美元，两天就并购完毕。并且，利率水平对发行也比较有吸引力。

博鳌房地产论坛，我是第一次来，去年本来也要来的，因为其他工作耽误了，也谈了自己的一些看法。我的理解是，中国经济过去二十年的高速增长，应 该讲前十年得益于我们大量的吸引外资，外资在整个经济发展中扮演了非常重要的角色。我们看到中国那么多的城市出现了经济技术开发区，在那么多的经济技术开 发区里面有那么多的国内国外品牌在设厂，推动了中国经济有很大的发展。

在2000年以后，房地产业在中国经济发展中的地位非常突显，我们这个行业对于其他的行业，比如建材行业、钢铁行业、能源行业等等的带动和拉动是非常巨大的。

因为，我们也看中国建材、华润水泥等民营企业，也看很多钢铁企业，也看很多能源企业，的的确确房地产行业如果打一个喷嚏，就可能会影响到他们的一些业绩和发展，也的的确确在过去十年中，房地产行业在整个的国民经济中，在整个的GDP中起到了推手作用。

现在宏观调控，经济要转型，我们的发展对于资源的需要，对于其他方面的制约是非常大的。但是，从现在看来，我的感觉是转型到目前为止似乎还没有找到一个新的突破口，房地产行业可能在未来一段时间依然扮演着GDP增长、经济增长的推手作用。

来之前，我请分析员整理了一些材料，在这里向大家汇报一下。 

尽管这两年来宏观经济调控对房地产行业进行了各种形式的调控，我们主要分析上市房地产公司，从上市房地产公司的销售来看，看土地的购买量、商品 住宅销售、销售价格等等。大家可以看到，土地购买量这些年虽然有减少，但可以说还是在很高的水平上；商品房的销售有下降，但应该说在今年还是有所回升的； 价格也是这一轮调控的主要目标，但价格在某种程度上还是比较稳定的。

我们的总体感觉是，尽管有宏观调控，但房地产板块的整体表现还是不错的，房地产公司的日子分析上来看还是好过的。在这一页上一共有25家房地产 上市公司，全年的预算，除了5家(红色)略有下降以外，其他20家都是上升的。那么，经过半年的运转，大家也可以看到完成得还是相当不错的，除了有10家 略有下降以外，其他15家都是上升状态。这就说明，尽管宏观调控的力度比较大，中原地产的朋友也讲了市场需求还是有的，过去讲中国的经济发展、城市化发 展，对于住房的基本需求，来自严格调控的状态下，上市房地产公司上半年完成的销售情况还是比较理想的。比如，万科全年1200亿元的销售目标，上半年完成 了625亿元，应该说这个成绩也是相当不错的，比他们上半年的预算只差了5%。又比如，中国海外发展，无论是在国内的A股市场，还是在H股市场，是最大市 值的上市公司，他们上半年的业绩还有所增长。

那么，从这些数据来看，我们简单看全球资本市场的变化，不光是香港资本市场的变化，包括国内资本市场的变化，全球资本市场的变化，投资银行业在 近年来也遇到了前所未有的挑战，房地产上市公司完成的销售量比投资银行完成的量要好得多，我们整个系统的收入比去年同期下降了约30%，国内证券公司的下 降幅度也是相当大的。但是，我也不是研究房地产的，本来想象的是房地产业的销售收入会掉得比较多，从分析来看，房地产公司的日子还是比较好过的。

我们把在香港上市和国内上市的房地产公司做了简单的比较和分析。从整体来讲，业绩的表现和股价的表现也不是那么糟糕的。我认为，房地产行业尽管 在目前有很大的压力，但在压力之下其实还是比较稳健的。在香港上市的房地产公司市值和规模要比在国内上市的A股公司多得多，这就是黄总所讲的红筹结构，房 地产的红筹结构占了相当大的比重。上市，房地产公司上市已经连续两年多没有了；发债，在2009年10月份之后就停顿了。在国内的大部分证券公司取消了房 地产团队，或者说这个房地产团队也在做一些其他的业务。

同样，我们来看看行业整体的地产股的股价表现。应该讲，在做比较之前，原来的感觉股价掉很多。但是，从整体表现来看，高点还是2007年的年 中，那年做了碧桂园的上市，房地产投资者对于我们的期望，对于这种价值还是在那个时候是投资者最为认可的，我记得碧桂园上市的时候做了大量的土地储备，这 种模式在当时受到了投资者的认可。

那么，房地产行业的低点不是现在，而是2008年12月份，是整个股票的低点。现在，实际上是居于中间部位，特别是这一轮宏观调控，股价有升有 降，但总体来看是比较平稳的。但是，在平稳之中，无论是香港市场还是国内市场，黄总也谈到了莱蒙国际，50多亿的销售额，10多亿的净利润，盈利水平是相 当高的，20%的净利润水平。

在这样一种形态下，黄总说莱蒙国际的发行是见到绿灯就走，后来绿灯也没有再闪了，对于房地产企业基本上是红灯状态。尽管房地产公司有很好的土地 储备，也有很好的业绩，但是境外投资者还是看未来，看发展，还是感到一些不确定性。所以，这个时候他们的出价会很低，3倍市盈率、2倍市盈率你干不干？这 么低的水平，还有别的发行体，也不光光只有这样一种融资渠道，我们可以看到这两年来香港的股本发行基本上是趋于零。境内，由于证监会的政策影响，使得这两 年的发行也是零。其实，从股价的表现来看，在境内境外市场并不是非常差的。同样，我们看个股，近期都是有反弹的。

从材料中来看看整个资本市场融资情况的变化。从全球的资本市场来看，融资面都不是很大，也有一些发行后出现了重大的变化。比如，美国的联普，发 行后出现了重大下跌，对新兴公司在美国市场的发行也变得非常困难。境外市场的融资量不完全和指数成正比关系，不一定是指数上来了，投资者对新股发行就一定 有兴趣，香港市场是这样，美国市场也是这样，像现在道琼斯都过了13000点，但他们对个股的发行也不是非常地认可。中国在美国的发行，今年就是两单，一 家是做网上奢侈品购物的，还有一家也是网络公司，总体来看量都非常小，比去年下降了很多。黄总说的红筹结构也受到了一些制约，特别是以合同方式的发行在香 港也受到了很多的影响。

房地产行业，左边是A股，从2009年以后，A股的融资归为零；香港上市的整体融资情况，有一些股本融资，但主要是债券的融资，股本发行也是 零。在香港发行债券的公司，2011、2012年境内境外的融资量很小，总体看市场不是非常地活跃，股本市场在境内没有，在境外也非常少，只是少量的融 资。

但是，我们非常重视这个行业，始终感觉在未来几年行业依然是整个国民经济发展非常重要的一个支柱。我觉得，资本市场的投资人也会重新地认识，重 新地来关注这样一个行业，可能首先是债券方面的关注，其次是股本方面的关注。伴随着新的变化，我们也期待A股及国内融资工具也能向房地产行业重新开启。谢谢大家。