中房观察：如何避免做空狙击

(中房网讯)6月21日，恒大地产集团遭遇了惊心动魄的一天。

当日凌晨，以围剿和做空中国概念股著称的调查机构香椽(Citron Research)，用一份长达57页的报告，“突袭”了恒大。

在这份报告中，香椽称“恒大地产其实已经资不抵债”， 并一直向投资人汇报虚假信息，报告还详细列举了恒大的七大危机，包括现金流入急剧下滑、高息债务、持续的预售量下滑、低价销售关键资产予关联方、为了维持预售量开展不具经济性的项目、合约销售量大降及大量折价等。总之而言，香椽认为“恒大是中国资本市场中一个极佳的做空机会。”

受此影响，恒大地产股价当日一度大跌17%，市值一度蒸发逾130亿港元。尽管21日中午13点30分，恒大董事局主席许家印、总裁夏海钧紧急召开投资者电话会议驳斥香橼的报道，但当日恒大收盘时仍大跌了11.4%至3.97港元，当日成交额激增至37.1亿港元，占香港股市总成交额的7.8%，也创下其上市以来最大成交金额，市值一日内更是缩水高达 76.26亿港元！

6月22日，恒大再次发布报告逐条反驳香橼的观点，同时，花旗银行、德意志银行、摩根大通、瑞银、麦格理银行等八家投行齐心力挺恒大地产，展开护盘行动，并认为恒大的股价一度因香橼造谣而下跌，目前反而构成了良好的买入机会。在这一系列的“反击”之下，恒大的股价也逐步走稳，从6月25日(周一)开始，恒大的股价开始稳定反弹。至27日中午收盘，恒大地产的股价在经历了4个交易日的多空对决后终于重新回到了4港元之上。

对于这场做空的狙击与反击大战，我们且不论材料真假以及双方的手法如何，仅是这份代价高达76亿港元的教训，就足以值得我们深思，房地产上市企业究竟要如何避免被做空狙击。

坚持财务稳健

香橼是一家擅长做空的美国民间调查机构，更是以擅长狙击中国概念股而“闻名” 。他们的盈利模式很简单：事先建立相关公司的看空仓位，然后发布质疑的研究报告，一旦相关公司因此被抛售导致股价大跌，它们就可从中赢利。在此前，中阀科技、斯凯网络、双金生物、东南融通、奇虎360都曾遭遇香橼的质疑，且杀伤力巨大，几乎每篇做空研报都使得相关公司陷入暴跌，东南融通更是因为其质疑的研究报告，遭纽交所摘牌退市。

国内财经专家指出，随着美国次贷危机的延宕与欧债危机的深化，曾经在西方资本市场上风光无限的国际对冲基金逐渐陷入泥淖。资本逐利而生，对于以做空为攫取利润主要手段的对冲基金来说，他们已将目光转向了蓬勃发展但尚未完全成熟的在海外上市的中国公司。而投资者的盲目性和恐慌心理是做空的基础。一旦选定做空对象，做空机构——所谓的“调查公司”便会大肆造谣放出虚假消息，从而通过造成市场集中性恐慌来操纵股价暴跌，然后对冲基金入场攫取巨大利益。由于这种手段的突发性和隐蔽性，对于毫无准备的做空对象尤其是中国上市企业而言，做空机构散布的谣言往往会为其带来灭顶之灾。

就此次香橼对恒大地产的狙击，最主要的一点就是对恒大财务状况的攻击，从其列出的恒大的“七大危机”来看，无论是现金流急剧下滑、高息债务，还是持续的预售量下滑、合约销售量大降等，指向的都是同一目标，那就是认为恒大财务状况及其糟糕，实际已经资不抵债。虽然后来恒大及相关投行的反击，都认为香橼缺乏对中国房地产市场的深入了解，在缺乏真凭实据的情况下片面理解恒大地产的问题，但这也告诉我们房地产上市公司保证财务稳健的重要性。

2011年末，恒大地产资产负债率约为80.5%，较行业平均水平高出12.3个百分点；净负债率为76.5%，同样高于行业平均水平。根据中国房地产研究会、中国房地产业协会和中国房地产测评中心今年开展的2012中国房地产开发企业500强测评和2012中国房地产上市公司测评研究成果来看，在2011年中国房地产行业净负债率和资产负债率均显著上升的背景下，恒大两项指标同样显著上升，尽管偿债性指标均处于安全范围以内，但来自资金链的压力仍然值得高度重视。2011年恒大地产融资活动现金流量净额大幅增加，由于企业负债水平仍然偏高，这种来自资金链的压力仍然可能影响到企业经营的各个方面。正因为这种高负债水平，给了香橼攻击的“口实”。香橼认为恒大通过“财技”手段，夸大了资产，低估负债，而实际目前有710亿元的资金需要在账目进行减值，因此，其备考股权应该为负360亿元。

某财经专家在接受中房网采访时也指出，正是因为目前中国房地产企业的资金链压力和高负债水平，才给了此次香橼攻击恒大的“最佳武器”。在去年9月，一直是中国上市房企高负债“标杆”的绿城中国，就曾被海外机构做空，股价曾暴跌30%至3.2元/股，而其被“看中”做空的最根本原因，还是因为其长期以来的高负债率运作。

盛富资本CEO黄立冲此前在接受某媒体采访时也表示，“香橼指出恒大地产通过野蛮式的粗犷生长，在非常短的时间内成长为中国五大地产上市公司之一，其中包括在许多项目中高度运用杠杆，持续面临融资和偿债的压力，做大量市场上难以理解的事情，包括投资球队、投资一些对上市公司毫无收益的项目等等，这都是整个中国地产行业的发家之道、同时也是作为上市公司的最大短板，在此背景下用海外的财务分析方式去分析任何一个中国民营地产公司肯定是疑团不断。”

因此，对于中国的房地产上市公司来说，要想避免或者减弱做空机构的狙击，保持自身财务的稳健，才能真正立于不败之地。中国房地产测评中心多次在今年的房地产相关测评研究中都指出，在目前行业的资金链压力下，房地产企业要积极开拓多元化融资渠道，加强管控，一旦企业负债水平快速攀升，应通过适当的以价换量、加快销售，不仅可以实现回笼资金，而且通过自有资金增加可以增加银行贷款等负债。自有资金优势强化还可以优化公司融资外部环境，有利于通过银行贷款、房地产信托、海外融资、房地产基金以及项目股权合作、并购整合等方面缓解资金压力、增强现金优势。

坚持透明治理

信息是资本市场的核心，信息披露是上市公司的法定义务，也是区别于非公众公司的主要特征，公开信息是投资者决策的重要依据。

在此次香橼对恒大的做空狙击中，还有一个重要的因素，是恒大地产自身很多的不透明信息。比如低价销售关键资产给关联方、为了维持预售量开展不具经济性的项目、大规模拿地囤地信息的不清不楚，甚至包括其董事局主席许家印的学历证明。

事实上，公司治理信息不透明并非房地产企业所独有，而是中国上市企业的一个“通病”。不仅上市前不透明，上市后仍然不透明。此前，中国大量企业在海外上市受阻，以及在海外上市被攻击，几乎都是公司关联交易、财务、监管信息等方面的不透明所导致。前欧洲商务管理学院院长哈瓦维尼就曾表示，一个不良的公司监管制度将使公司的价值减损20至40%。比如中国和印尼在公司监管制度方面透明度不高，致使它们在国际资本市场筹集基金方面，为此付出超过10%的额外代价。香港的代价只有2.3%，而新加坡则几乎不会付出这种代价。

对中国的上市企业，特别是房地产上市企业来说，暗箱操作和信息不透明是目前被诟病的集中所在，也是中国房地产企业在短时间内迅速崛起的“原罪”之一，但随着市场的进步和公司治理的要求，信息透明披露是未来无法回避的方向，虽然这引发的种种纷扰会是一次“痛苦的历程”，但革除这种旧习势在必行。

坚持可持续发展

要避免被做空狙击，对于房地产企业来说，最根本的一点还在于要坚持实现企业的可持续发展。

特别是在目前房地产市场持续调控的背景下，随着全民投资时代和暴利时代的终结，高负债率和紧绷的资金链让企业经营压力巨大。在这样的情况下，企业必须考虑新时期的转型之路，走可持续发展的道路。

根据中国房地产测评中心的研究，要实现持续的发展，首先在目前的企业经营战略上，要紧跟市场，时刻调整自己的推案节奏以及上市产品的类型，抓住反弹时机，瞄准刚性需求，快速去化。在区域投资方面，优化区域布局，进入区域深耕阶段，以提高在布点地区的占有率和品牌忠诚度，加快企业资金回笼速度。在产品方面，要根据客户的需求从而整理自身资源建立更具有市场竞争力的产品库，同时，要利用消费升级和产业转型的机会，在中高端产品、投资性物业、养老住宅等领域，通过多元化的探索打造企业竞争力，分散风险，寻找新的盈利增长点。在营销方面，企业进一步深化细化营销策略是当务之急，以终端客户为导向。在管理方面，企业从控制管理费用、销售费用以及财务费用三个方面进行改进，从而实现节约高效发展。

在恒大此次遭受做空狙击的事件中，市场和媒体大多关注的是恒大的迅速和犀利反击，包括投行们的助战出击。特别是许家印22日那番关于“这是和平年代的战争！他们是侵略者，是土匪，是强盗！我们一定要彻底打垮这些掠夺者，捍卫东方企业的尊严！”的声音，更是广为传播。但事实上，恒大反击的底气，还是来自于其在行业深度调整期的高周转和快速发展，2011年合约销售面积位居全国首位，销售额突破800亿元，期内实现净利润117.85亿元，同比增长46.85%，全国积极布局，企业管控有力，发展稳定有序。但即使这样，恒大还是遭遇了做空机构的狙击，市值一天蒸发了76亿港元，因此，如何避免被资本市场所惩罚，依然是中国房地产上市企业乃至整个中国上市企业都共同所面临的学习课题。