[克而瑞]前海人寿疑似举牌万科事件解读

  7月11日，万科公告，前海人寿于7月通过二级市场购入万科A股5.52亿股股份，占万科总股本的5%。前海人寿一跃超过万科合伙人公司股份，成为仅次于华润集团的第二大股东。一时之间，市场议论鼎沸，说万科一直防范的“野蛮人”已经如约而至。

  资本市场的变化，任谁都难预测，但我们认为，任何变化都要遵循博弈通则。即使前海人寿有意收购，万科及控股股东华润集团都不会让前海人寿如愿，因为双方联手，可以轻易阻止前海人寿的恶意收购。

  根据我们研判，此次万科重仓收购万科A股股票，短期是为“抄底”；中长期是为了解决自身负债资产快速膨胀的困扰，想与万科商业地产、物流地产、养老地产等领域加强战略合作。

  前海人寿应该不会再度开启举牌模式

  我们想指出，短期内前海人寿如果举牌万科，赢面极小。今年2-4月前海人寿举牌南玻，南玻有过一次抵抗，意 图通过向原有大股东定向增发以狙击前海人寿的“恶意收购”，但无奈控股股东实力不济，即使定增也只能“躲得了初一，逃不过十五”，最终只能让前海人寿达成 控股的愿望。在南玻交出一纸投名状后，前海及其一致行动人控股比例将达20%，成为绝对的最大控股股东。但这一幕，不会在万科身上“重演”，因为万科和其 控股股东华润集团的实力摆在哪里。

  一旦前海人寿举牌，利益受损最大的是华润集团。华润集团作为万科的绝对控股股东，却一直甘当财务投资者配角，主要是出于对王石、郁亮管理团队的 信任。要是被前海人寿控股，万科管理层肯定会被重构，经营方向也会转向，此意味着华润集团几十年对万科的投资将淡然收场。出于这样的考虑，华润集团必然与 万科坚守战壕，全力抗击“野蛮人”的攻击：华润集团会继续增值万科股票，万科也会大量回购自己股票，同时万科会向华润集团、盈安合伙人公司大量定向增发， 不断巩固万科与华润集团一致行动人的控股地位。截止目前，宝能系无法同时与财大气粗的万科与华润集团相对抗。如果要打一场你死我活的收购与反收购战，最后 只能拼的两败俱伤。届时，万科与华润集团可能会失去主导权，但前海人寿以及宝能系则很可能土崩瓦解。

  另外，从宝能系的行事风格来看，如果真的是为收购万科，不会单兵作战，且如此高调。最有可能的是，采用分兵策略，潜藏行事，等一致行动人总持有股份超过一定比例时，再举牌万科，一举拿下万科的控股权。

  所以，综合来看，前海人寿都不太肯能一时冲动去举牌万科。

  前海人寿重仓万科的两重用意

  第一重目的：短期看，前海人寿重仓万科是为“抄底”

  前海人寿很可能通过此次“抄底”大赚一笔。前海人寿重仓万科A的时点绝佳，有三重托底：1)一是有“政策 底”和“市场底”托底。前海人寿大量买入万科A股的时机正是此轮股灾黎明前最黑暗的时刻。那时“政策底”早已达到，“市场底”已经结构性显现。之后，A股 大盘继续走高将是大势所趋，万科作为A股优质蓝筹股，必将水涨船高，而且很可能跑赢大盘。2)二是有万科的100亿回购托底。7月6日，万科宣布，如果公 司股价低于13.7元，那么就会启动100亿元收购计划。这无疑给投资者吃了一颗定心丸。今后万科的股价不太可能低于13.7元，所以前海人寿的近80亿 投资风险极小，亏是不可能的。3)三是有万科的基本面托底。目前，万科的市净率和市盈率分别为1.88和11.2，相比之下，A股135家房企市净率和市 盈率平均水平分别为5.09和31.83，万科两大指标均比行业水平低6成。换言之，目前龙头万科的市值其实被至少低估了6成多，换算成升幅，未来企业市 值会有1.7-1.8倍的涨幅空间。假使在100%升幅的时候，前海人寿选择退出，那么就能净赚80亿元。

  第二重目的：中长期看，前海人寿可能是寻求与万科达成战略“合作”

  2014年以来，险资企业一直在大举进军房地产行业。人们百思不得其解，为什么险资企业会突然发力房地产行业：他们或者收购房地产企业股权，或者与房地产合作开发项目，甚至有的直接单干做起房地产开发的生意。

  我们认为，险资企业生态环境巨变是促使其大举进军房地产的最主要原因。推动这一变化的最主要动力来自一种叫 做“高现金价值的保险产品“。一般传统寿保产品，时间长达8-10年，如果提前退保，那么受保人的本金至少要损失一半。而“高现金价值保险产品“，寿险公 司承诺受保人即使一年后退保，不仅可以得到本金，还可以获得一定的收益率(如2%、3%)。因此，投资人购买“高现金价值的保险产品“，既可保人身意外， 同时可获得比银行存款要高的投资收益。这种产品一经推出，就受到市场的青睐。前海人寿就是其中佼佼者，企业9成以上的业务是“高现金价值保险产品“。因为 以这种产品为主打，加之高薪策略和积极的扩张，所以创立于2012年的前海人寿，仅用三年时间营业收入就突破300亿元，用不到三年的时间走过了平安16 年的发展历程。

  但要指出的是，这种“高现金价值保险产品“尽管受市场青睐，但成本着实不低。为了与市面上的各种理财产品竞争，很多险资企业承诺给受保人的年收 益率在4-7%之间(高于余额宝)，另外还要给所依托的银行和互联网平台2-3%的提成，所以综合成本有6-10%。这么高的成本，同时随时要面临受保人 的提前退保，险资企业如果没有一个稳定的高收益投资载体，很容易被高利息吞噬。所以我们看到，今年以“高现金价值保险产品“发家的险资企业在四处收购企 业，房地产行业因为承载量大，自然成为险资企业觊觎的对象，部分净资产收益率比较高的房企如金地、阳光城，有的已经被险资收购，有的已经与险资企业进入合 作蜜月期。

  前海人寿又是什么情况？2014年以前，前海人寿比安邦人寿、生命人寿要好，不用费力去找高回报率的投资标的物。那时前海人寿只要给控股股东宝 能地产输血就能维持自身的扩张。我们看到：2013年，前海人寿保费收入143.1亿元，其与宝能系的重大关联有17亿。2014年，前海人寿保费收入突 破300亿元，其与宝能系的重大关联达到48亿元。这时，宝能系内部也用不了这么多资金，2014年开始前海人寿有相当一部分资金投向股市。到2015 年，前海人寿保费收入按照趋势很可能突破600亿元。这意味着企业将有更多的钱需要寻找优质的投资载体，如果不能完成既定的投资收益率，那么持续扩张的保 费收入将压垮企业。快速膨胀的负债资产催促着前海人寿急于在资本市场寻找合适的标的物。无论从哪个角度看，万科都非常合适。更让前海人寿觊觎的是万科即将 生产出的庞大的商业地产、物流地产、养老地产。前海人寿将可以凭借大股东地位在万科董事会上拥有话语权，然后促成万科商业、物流、养老层面的持有经营物业 与前海人寿深度合作。

  我们这个判断正确，那么将是一种共赢局面：前海人寿背靠万科这颗大树，以后就可以继续大举开疆辟土；万科有了前海人寿这个“财主“的股权投资，既可以降低财务成本也可以撬动轻资产化战略的持续推进。