【克而瑞物管研究】

  2025年，华润万象生活（01209.HK）交出一份含金量持续提升的成绩单：营业收入180.2亿元，核心净利润39.5亿元（+13.7%），毛利率35.5%创上市以来新高，经营性净现金流覆盖率维持在103%。商业航道购物中心零售额突破2,660亿元，NOI Margin达65.7%，在消费分化的宏观背景下持续扩大市场份额；物业航道在结构深度调整中完成了重要转型——城市空间加速崛起，基础物业服务盈利能力显著改善，为下一阶段的质量增长奠定基础。

  本文重点解读物业航道的内部结构变迁，还原增值业务下滑背后的真实逻辑，并评估城市空间赛道的长期价值。

  一、核心数据总览

  二、物业航道深度解读

  （一）整体概览：结构调整主动，盈利能力稳步提升

  物业航道2025年实现收入108.5亿元，同比+1.2%，整体毛利率18.0%，同比提升1.0pct；基础物业服务毛利率15.2%，同比+1.2pct，创历史新高。

  业绩会管理层明确阐述了物业航道的战略取向：“建强一体化能力，推动服务升级”，聚焦高能级城市群，加码城市空间优势赛道，推进城区全域运营服务能力升级。这一表述背后，是从”规模驱动”向”能力驱动”的主动切换——城市空间加速崛起，基础物业服务盈利能力显著改善，增值业务在精简中提质。

  理解物业航道，不能只看总收入，要看结构的重心转移方向。

  （二）分部数据全拆解

  （三）城市空间：物业航道最核心的战略增长极

  城市空间2025年收入20.4亿元，同比+12.0%，是物业航道中增速最快的板块，其中基础物业服务收入19.1亿元，+14.7%，是主要驱动力。

  城市空间的战略意义，远超其当前的收入体量。

  城市空间客户主要为政府机构、国企、商务园区、TOD枢纽等，脱离了与开发商交付挂钩的依赖，合同稳定性和回款质量均显著高于传统社区业务。业绩会PPT数据印证了这一点：2025年新增第三方合约面积3,530万㎡，其中城市公共空间项目占比高达78.6%，公司超七成的新增外拓面积来自城市空间赛道，资源配置方向已高度明确。

  规模扩张数据：

  · 写字楼在管项目：233个，在管面积1,815万㎡；

  · 写字楼合约项目：250个，合约面积2,252万㎡（合约面积领先在管面积437万㎡，锁定未来增量）；

  · 提供一体化运营服务的战略客户项目：27个；

  · 写字楼出租率：77.2%（+3.6pct），新租面积27.7万㎡（+19%），去化明显加快；

  · 写字楼客户满意度：99%，“非常满意”比例89%；

  管理层在业绩会上特别强调，城市空间业务将以”建强一体化能力”为核心，通过品牌背书和专业体系化运营，在物业管理行业集中度极低的商务楼宇与公共设施赛道持续抢占份额。中国存量公共建筑与商务楼宇物业管理市场规模超万亿，当前头部企业合计市占率不足10%，华润万象生活的竞争优势处于加速兑现阶段。

  城市空间收入占物业航道比重从2024年的17%提升至2025年的18.8%，若维持每年+12%增速，到2027年将突破25亿元，届时占比有望超过22%，与社区空间并列成为物业航道双支柱。

  毛利率有较大提升空间。 当前城市空间毛利率13.4%，仍处于业务规模爬坡阶段，管理层表示将通过组织精简、集采降本和数字化系统赋能持续提升。参照行业成熟项目，该类业务稳定运营后毛利率通常可达15%-18%，现阶段每一个百分点的改善，对应的绝对利润增量约2,000万元。

  （四）基础物业服务：基本盘含金量持续提升

  社区空间基础物业服务收入71.7亿元，+7.7%，毛利率15.9%（+1.5pct）；整体（含城市空间）基础物业服务毛利率15.2%（+1.2pct），均创上市以来新高。这是物业航道中体量最大（占物业航道收入约66%）、最能体现经营质量的核心指标。业绩会PPT展示了多项支撑改善的运营举措：

  数字化体系加速落地： “良贾”租务系统实现物业管理合同100%线上化，“一点万象”客户平台完成全量焕新，客户服务响应效率和流程透明度大幅提升。这两套系统的规模化应用，直接压缩了人力成本和沟通摩擦，是毛利率改善的重要来源之一。

  客户满意度持续提升： 2025年综合满意度达92.71分（+0.95分），在全行业持续领先。高满意度背后是更高的续约率——业绩会数据显示，公司存量项目续约率保持在行业高位，这意味着外拓成本分摊到整个在管面积后，单位获客成本在持续下降。

  规模壁垒持续巩固： 在管面积4.26亿㎡（+3.2%），覆盖全国173+个城市，万象体系在高能级城市形成的品牌势能，使其在竞争激烈的市场中依然具备明显的溢价能力。

  （五）增值服务结构调整：主动精简，以质换量

  非业主增值服务（5.2亿元，-27.7%）和业主增值服务（11.2亿元，-26.3%），均出现收缩，但两者背后逻辑不同，需要分开看。

  非业主增值服务：行业周期影响，非经营问题。 该业务涵盖前期顾问、开盘营销配合、交付前准备等，与开发商项目节奏高度挂钩。华润置地2025年新开工和交付节奏收缩，直接压缩了可承接量。业绩会管理层对此解释清晰：这是外部阶段性影响，并非竞争力减弱。关键数据是：尽管收入-27.7%，毛利率依然维持在24.7%，说明公司在选择性接单、优先保护利润质量，而非无序承接低价合同。

  业主增值服务：主动精简，价值导向更清晰。 收入11.2亿元（-26.3%），但毛利率从25.6%大幅跃升至36.6%（+11.0pct）——量缩利升，是公司”有利润的营收”战略在物业航道的标志性体现。管理层在业绩会上明确：未来将聚焦高频刚需、高利润率的业主增值服务（如家居维修、高端家政、增值居住服务等），主动退出低利润率、高人工密集型的业务模块。这一取舍背后，是物业服务从”人海战术”向”精准服务”转型的战略落地。

  长期价值展望： 当宏观消费端修复、业主购买力回升后，已具备高利润率结构的业主增值服务，将在更优质的基础上重新放量，届时收入与利润同步增长的弹性将显著释放。

  （六）外拓战略：第三方规模持续突破，城市赛道为主战场

  业绩会PPT的外拓数据是物业航道未来增长的重要锚点：

  · 全年新增第三方合约面积3,530万㎡，超过2024年水平；

  · 其中城市公共空间项目占比78.6%，印证城市空间为第一优先赛道；

  · 一二线城市项目占比超八成，高能级城市项目的收费标准和续约稳定性均高于三四线；

  PPT还特别强调了管理层对城市共建业务的布局意图：重点聚焦高能级城市群，加码城市空间优势赛道，持续推进城区全域运营服务能力升级。这意味着华润万象生活在物业航道的外拓策略，已从”广撒网”向”精准切入优质城市空间”集中，资源聚焦度提升，转化效率和项目质量预计将持续改善。

  （七）物业航道毛利率改善：三重逻辑共振

  整体毛利率18.0%（+1.0pct），三条驱动逻辑相互支撑：

  1.基础物业服务毛利率+1.5pct：规模效应+提价能力+数字化降本，可持续的结构性改善;

  2.城市空间毛利率+0.5pct：规模爬坡阶段，改善空间仍大，中长期利润弹性显著;

  3.业主增值服务毛利率+11.0pct：主动精简低效业务后的质量跃升，是战略意志的最直接体现;

  三者叠加的结果是：物业航道每亿元收入对应的毛利润，2025年实质上高于2024年——这才是毛利率提升背后更值得关注的经营含义。

  四、商业航道核心亮点

  商业航道是2025年最亮的板块，几个关键数字值得记住：

  零售额与市场份额：购物中心零售额2,660亿元（+23.7%），可比增速+12.2%，远超社消零+3.7% - 54个项目零售额本地第一，105个本地前三；前三项目数较2024年增加19个;

  盈利质量：业主端租金收入307亿元（+16.9%），NOI 201亿元（+17.8%） - NOI Margin 65.7%（+0.6pct），可比NOI增速+9.6% - 商业航道毛利率63.1%（+2.9pct），购物中心运营毛利率82.0%（+3.6pct）;

  规模与外拓：在营135个项目，第三方78个（占58%），税前利润贡献占25.3%（+4.3pct） - 在储未开业项目72个，保障未来3-5年开业节奏；

  会员体系：商业会员7,488万（+31.3%），到访客流20.4亿人次（+32.7%） - 会员消费贡献超千亿，是商业运营深度的最佳注解。

  五、现金流与分红

  现金流质量依然稳健：经营净现金流覆盖核心净利润103.3%（还原并购影响后107.2%），维持在100%以上，盈利与现金流的匹配度良好。

  分红：连续三年100%核心净利润派息 - 全年派息1.731元/股（核心EPS 1.731元，100%兑现） - 其中普通股息1.038元，特别股息0.693元 - 上市五年累计派息131.4亿元，累计派息率86.9% - H2末期股息0.509元+特别股息0.341元，合计0.850元/股。

  总结

  华润万象生活2025年报的核心信号是：商业运营龙头地位进一步稳固，物业航道在结构调整中夯实了质量基础。

  商业航道的高壁垒已不需要更多证明——35.5%的整体毛利率、65.7%的NOI Margin、2,660亿元的零售额、97.2%的出租率，每一个数字都在告诉市场，万象体系在中国高端商业领域的竞争壁垒仍在持续加深。

  物业航道的变化需要用更长的视角理解：城市空间+12%的增速和规模的持续扩张，是公司布局下一个十年的战略动作；基础物业毛利率改善，是体系化能力的实力证明；增值业务的主动精简，是”以质换量”战略的真实落地。

  核心催化剂：商业第三方外拓加速、城市空间规模持续突破、大会员生态变现、增值业务随消费端修复重回放量。

  估值参考：按约44港元股价，P/E（核心）约23倍；全年股息率约4.3%（按1.731元折港元），兼顾成长与分红的双重属性，在港股商管板块中具备较高配置价值。