有着星河控股底色的星盛商业，盈利曲线迟迟没有拐头向上。

  8月27日，星盛商业(06668.HK)发布中期业绩公告。报告期内，公司收入约为2.81亿元，同比下降约1.3%；整体毛利率约为50.7%，同比下降约1.6个百分点；归属母公司净利润约为8507万元，同比下降约2.1%。

  星盛商业利润走弱并不是短期现象。业绩报显示，2023年~2025年，公司分别实现归属母公司净利润1.71亿元、1.54亿元和1.43亿元，年度净利润已连续3年下滑。

  星盛商业，脱胎于星河控股内部商业板块，由星河控股董事长黄楚龙次子黄德林掌舵。2021年1月，星盛商业登陆港交所，成为“星河系”首个主板上市平台，一度被视为“黄氏家族”走向资本市场的“排头兵”。

  然而，光环之下，市场对其“是否过度依赖母公司供血、第三方拓展是否乏力”的质疑，也始终如影随形。

  “母公司依赖”

  自上市之初，星盛商业就被贴上了“母公司依赖”的标签。

  招股书数据显示，上市前公司接近9成收入来自星河控股及其关联方开发的物业项目，第三方项目占比极低。

  实际上，黄德林自2019年12月获任星盛商业董事会主席，上市前后多次将“深耕大湾区、发展长三角、做大第三方外拓”作为规模路径，被市场解读为走市场化独立扩张路线。

  然而，上市5年后，这条路线正面临回头检验。

  根据年报，截至2021年末，星盛商业62.4%合约面积由独立第三方开发或拥有，展现出较强的外拓能力。来到2026年中期，这一数据再次发生变化。今年上半年，星盛商业合约面积当中约41.8%由独立第三方开发或拥有，占比较2021年下降20.6%。

  与此同时，星盛商业合约规模也出现明显收缩。

  2021年，星盛商业订立合约向84个商用物业项目提供服务，覆盖中国25个城市，总合约建筑面积约390万平方米。其中，有24个已开业零售商业物业，已开业总建筑面积约为181.6万平方米。

  今年上半年，星盛商业提供服务的商用物业项目变为51个，覆盖城市变为18个，总合约建筑面积来到239万平方米。其中，有26个已开业零售商业物业，总已开业建筑面积约为148万平方米。

  与不少商业运营服务类企业类似，星盛商业的强区域特征表现显著。2026上半年大湾区贡献了79.8%的收入，仅深圳就占到整体收入72.2%；长三角收入占比仅11.1%，其余地区合计9.1%。

  扎根大湾区，是星河起家的大本营优势，但过于集中的布局，亦会造成高毛利率持续性的隐患。有市场人士分析，过于集中的布局虽然会在短时间内产生较大效益，但长远来看由于城市政策变更会对企业产生较大冲击。

  高额分红

  在收入结构上，星盛商业呈现出“分化”趋势。

  委托管理服务依旧是第一大收入来源，上半年收入1.743亿元，占总收入 62.1%，同比下降6.1%。星盛商业解释，是基于长期可持续增长考量，主动对核心在营项目实施经营性调改，导致短期收入承压。

  品牌及管理输出服务，上半年收入3364.7万元，占总收入约12%，同比微降2.3%。一增一减对冲了其业绩，常州武进湖塘星河COCO City，由整租转为品牌输出，带来正向贡献；但中山天奕星河COCO City项目解约退出，直接吃掉一部分增量。

  整租服务成为唯一增长板块，上半年收入7252.9万元，同比上涨13.2%，收入占比提升至25.9%，增量来自新开业的深圳光明星河COCO City。

  业务结构调整的代价同样明显：今年上半年，星盛商业整体毛利率约50.7%，较2025年同期的约52.3%下降约1.6个百分点，正是由于低毛利率的整租服务收入占比增加。

  业绩报显示，今年上半年，公司整租业务毛利率从24.5%下滑至22.1%。毛利率下降主要由于新开业整租项目（深圳光明星河COCO City）给予商户一定的经营免租期。

  另外，星盛商业中报另一重大看点，是分红。

  星盛商业这份中报，最抓人眼球的不是营业收入，而是分红。董事会抛出每股8港仙（港元最小货币单位，8港仙折合人民币约0.069元/股）的中期股息，派息率冲到82.9%，较去年年中的5港仙（折合人民币约0.043 元/股）力度陡然加码。高额回馈对股东而言无疑是利好，但财报背后的悖论格外刺眼：当期归属母公司净利润仅8507万元，近8成利润用于分红。在净利连续3年下行的趋势里，这份慷慨的分红，更像一场耐人寻味的资本博弈。

  值得一提的是，在不少地产上下游企业仍在为流动性发愁的当下，星盛商业的资产负债表算得上健康，截至2026年6月末，公司无任何银行贷款和其他借款，资产负债率44.4%，和2025年末基本持平。现金及现金等价物、短期存款合计约10.54 亿元，财务安全垫较厚。

  为扭转发展态势，2026年下半年，星盛商业打出全套增长组合拳，押注六大核心赛道：深耕运营提效、盘活存量资产、攻坚新项目落地、推进数智化升级、突破区域局限、落地ESG价值赋能，试图全方位撬动业绩增量、打破增长瓶颈。

  但资本市场从不看规划、只看结果。所有的战略布局、转型举措都是纸面铺垫，真正决定星盛商业下半年业绩上限、敲定全年成色的终极底牌，只有一个：新项目的招商兑现能力，以及开业后的真实经营盈利能力。这，才是其翻盘的唯一筹码。