合生创展三大模式拖累集团发展

执行主编：孟音 林波
责任编辑：朱一鸣 许一星 范宏华

  引子：昔日“华南五虎”之一的合生创展，自1998年上市以来发展较为稳健，凭借大盘开发和高端精品模式，北京珠江帝景、天津京津新城等大盘项目销售情况优异，在2004年销售额已经突破100亿元，成为首家业绩突破百亿的内地房企。然而对低速周转模式的固守、内部架构僵硬、应变能力欠缺等因素使得合生创展进入了业绩衰退期。2010年之后，市场进入深度调控阶段，一线城市需求受到政策打压，拥有大量一线城市土地储备的合生创展业绩开始下滑。

  合生创展原本寄予厚望、投入巨大的天津京津新城项目，由于所在地区发展低于预期，开发后期的销售速度较慢，合生创展的大盘模式宣告失败，合生创展至今仍没有找到一条合适自己的发展道路。合生创展从此淡出了我们的视野，在万科、保利等销售业绩突破千亿之际，合生创展的销售额还是只能在百亿左右徘徊。

  现在看来，合生创展的掉队是必然的，企业战略并没有根据市场的调整而调整，而是坚持自身的慢速周转模式，想继续依靠土地升值来获得溢价，这样的模式在现在的市场环境下已经很难生存。

  2013年，合生创展的销售情况也许会有转机。由于是一线城市土地市场回暖，而合生创展在北京、上海、广州及天津拥有优质且成本较低的土储，虽然去年公司销售额略低于120亿元人民币的销售目标，但今年可售物业价值达450-500亿元人民币，相信可完成170亿元人币的销售目标。

一、三大模式拖累集团发展

  合生创展作为“华南五虎”之一，企业在发展模式上具有其独特的特点。然而，合生创展从辉煌到没落，受到诟病的是其开发模式的不合时宜：企业一直以来通过低价收并购土地，捂盘，依靠土地上涨，来实现企业高利润的回报，在企业的发展模式上可以看到，企业的项目档次过高，且集中在一线城市使企业的整体模式过于高端，企业的发展大多依靠超大盘，资金投入量过高，而土地升值模式使土地开发缓慢，总资产周转率低下。

1. 大盘开发模式牵扯企业精力财力

  合生创展惯用大盘模式，通过在一、二线城市购入大型地块进行综合性开发。大盘开发模式固然有其优点，销售效率较高，营销成本相对较低，但是一旦出现类似选址失误等情况发生，那么超大的投入就会造成企业资金周转方面出现瓶颈。

  合生创展在天津占地2.5万亩的超级大盘——京津新城就是很好的例证。从京津新城的定位来看，其不仅是一个超级大盘，更是一座在建的新城。对于新城市的发展建设来说，新城的建设不仅需要开发商的资金投入，更重要的是政府对新城建设的支持力度，从天津京津新城的地理位置来看，这一地块在未来的发展中存在升值潜力，但是由于天津的区域性新城规划过度分散，天津地区共有11个卫星城在建，且市场需求量不确定，导致这一地块的销售业绩受到调控政策与市场观望心理的双重压力。

  另外，从和大城市的距离来看，京津新城离北京、天津、唐山均有一定距离，在这三个城市工作的，大都不会愿意来京津新城居住。而且当地产业薄弱，刚性住房需求并不旺盛，只能卖给有度假需求的异地客户。实际上，合生创展天津区副总经理陈维明曾对媒体表示：京津新城项目50%的客户来自北京。但天津限购，无疑给这一项目的消化增加了难度。截止2012年12月，京津新城共成交37套，成交面积为12001平方米，成交金额为1.17亿元。

  企业在京津新城的项目上投入200多亿元，高额的投入仅带来了很少的回报，合生创展的发展就陷入相对停滞状态，自从2004年销量过100亿元之后，合生创展的销量就一直徘徊在100亿元上下。迟迟无法完善的生活配套和交通限制了京津新城的发展空间，而近两年天津各区县政府造城运动的兴起，也使得京津新城在未来的压力越来越大。

  表1：京津新城2012年销售情况

  数据来源：CRIC数据

2. 高端精品模式阻碍企业业绩增长

  合生创展一直以来都是以开发高端豪宅为主，企业在发展初期得益于其高端定位，在市场上树立了良好的口碑和品牌效应，随着政府市场调控开始，限价，限购政策的实施也使房地产业受到了很大的打压，尤其是高端项目严重受到挤压。

  图：合生创展高端精品模式图示

合生高端精品模式图示

  以北京知名的合生创展霄云路8号为例，根据北京市房地产交易管理网公开的数据，该项目在2008年12月就拿下预售证，预售价格在8万—12万元/平米之间；在2009年正式开盘时，均价从4万元/平米不断飙升。2010年还曾创下了北京历史上最高的单盘销售额。在2010年底，公司内部放言要将该楼盘卖到12万元/平米，随后遭遇限购政策，销售一蹶不振。截止2012年11月，霄云路8号共成交24套，成交面积为11266平方米，成交金额为7.59亿元。

  表2：霄云路8号2012年销售情况

  数据来源：CRIC数据

  2012年合生创展销售金额为116.43亿元，未能完成2012年150亿元的年度销售目标。豪宅项目滞销导致高库存，高库存推高公司的财务成本，短期的债务压力浮出水面。据公司披露的数据显示，2011年新增负债上升44%，总负债达到303.5亿港元，净负债比率由2010年底的51%上升至2011年底的72%。截至2011年底，该公司将在一年内到期的短期借贷及长期借贷当期部分高达136亿港元，而其现金及现金等价物仅36亿港元。公司速动比率在2010年和2011年连续两年低于1的安全线，分别为0.98和0.56。

  从合生创展的拿地区域来看，企业的布局主要集中在一线城市，这样的布局本身有一定的局限性。由于一线城市处于政策调控的中心点，加上企业项目主要集中在高端豪宅项目，项目销售不畅将加大企业资金周转的压力。因此，如万科、恒大等房企早已布阵二三线城市。合生创展在二线城市的占比却依然较低，且由于资金链受阻，拿地力度较小。据公开数据显示，2009年以来，除广东区域的合约销售出现增长之外，合生创展其他几大重点区域的销售业绩已连续出现下滑。

3. 土地升值模式降低企业周转效率

  黄金十年，依靠土地的自然升值，开发商赚得盆满钵满，合生创展就是这样一家依靠土地升值发家的典型企业。然而在调控的重压之下，土地升值模式不可持续，仍然坚持土地升值模式而直接带来的后果是企业资金链的风险和周转率的降低。

  在市场环境受到调控影响的今天，多数企业都通过大幅度降价促销来改善现金流，而合生创展依然坚持利润化，势必使企业处在竞争的劣势，在弱市环境下，将严重影响企业的周转情况。

  表3：合生创展土地升值模式特点比较

  显然，合生创展是在效仿香港地产企业的发展模式。由于土地资源的稀缺等因素影响，新鸿基地产、长实和黄、恒基兆业等香港地产商并不单纯追求规模或现金，而是更注重深耕细作，注重物业品质，以实现高利润率。基于此，合生创展的发展战略亦在转型。近年来，合生创展深耕于一线核心城市及周边辐射区域，向高端地产进军。北京的合生创展霄云路8号，便是其高端地产的代表之作。但是可以看到，该项目似乎不算成功，受限购政策影响，2012年上半年仅卖出了24套。

  尽管合生创展多次强调，这种精细耕作与高端布局，将给其带来新一轮的稳健起飞。但目前情况来看，其前景绝非如此明朗。不愿降低利润率使合生创展出现项目的大面积滞销，截止2012年6月30日，合生创展本集团的土地储备达3185万平方米。合生创展账面上的可售资源高达约630亿港元。合生创展的慢周转速度旨在分享土地升值溢价。日前被曝光的合生创展滨江帝景 “捂盘惜售”、广州骏景加油站地块 “缓慢开工”等行为从某种程度也佐证了这一点。

  在市场调控的环境下，土地市场的价格也处于起伏波动状态，目前土地市场波动比较明显，尤其调控下土地升值收益难以企及，而长期来看地价的升值幅度也会有所放缓，过于依赖土地升值溢价存在较大风险。由于大规模的存货推高了财务成本，合生创展资金链明显紧绷。为缓解资金困境，去年上半年合生创展出让金隅股份的股票套现17.3亿港元。得意于资本的腾挪，6月底合生创展净负债率降至62%。

  另外，港资房企引以为傲的高利润也并未在合生创展出现，继2011年上半年以来，其已连续3个半年出现核心净利润倒退。其中资产负债率从2012年开始大幅上升，而总资产周转率却在持续下滑中，2012年的周转率仅为0.05。

  表4：合生创展财务数据表

  数据来源：企业年报，CRIC数据