新冠肺炎疫情在全球大有蔓延之势，表现在REITs市场呈现不一样的情景，在疫情和经济衰退期下，REITs应当如何投资？

  “房地产投资信托基金（REITs）闻起来像房地产，看起来像债券，动起来像股权。”摩根士丹利REITs研究部门的负责人格雷格·怀特(Greg Whyte)曾说。

  有别于其他美国证券，基于美国股权REITs的独特性，深入理解REITs对其跑赢基准指数（富时股权REIT指数）及大盘至关重要。在本文中，将介绍REIT的五大投资因子（Factors），这些投资因子已在当前由于COVID-19而导致的经济衰退中得到验证。

  简单地讲，股权REITs是为投资者带来以租金收益为主的房地产投资公司。

  为什么要投资REITs？这是基于稳定的股息收入和长期资本增值，REITs一直以强有力的总回报收益而著称。在过去二十年中，REITs总收益远高于标准普尔500指数，且高于企业债券。

  REITs投资因子分析

  诸多在传统股权型领域的投资因子和选股技巧在股权REITs投资中效果不佳，这一难题困扰着众多分析师和投资者。

  “因子投资”在过去几年在金融投资界越来越受欢迎，其背后的推动力是“聪明贝塔（Smart Beta）”。被动（Passive）投资策略的兴起，是根据历史数据，选择与较高回报相关的属性因子。这些属性因子包括价值、规模、惯性、质量、收益率、波动、增长、流动性等等。

  有证据表明，有些投资因子在REITs上不仅无效，甚至可能会出现反作用。

  那么，在REITs投资中，有哪些有效投资因子呢？我们在分析研究中发现了五个表现突出的因子，而这些因子也在实际操作的基金中得到证实，这更加坚定了我们对研究成果的信心。

  第一，板块选择。REITs板块选择是REIT投资绩效最重要的一个决定因素。根据REITs在不同周期的表现，划分了如下分类：

  衰退期：办公楼、净租赁物业、公寓、老人住宅

  萧条期：酒店、商业街、购物中心、老年护理中心

  复苏期：学生公寓

  繁荣期：数据中心、信号塔、生命科学、工业物流、单家庭住宅、移动房屋、医院

  此外，REIT板块具有异步周期特性，也就是不同板块可处于商业周期的不同阶段。在过去的十年中，表现最佳和最差的REIT板块之间的平均差为40％（见表1）。

  第二，不要被高股息（high yield）欺骗。我们的研究表明，最高股息的REITs表现往往不佳，而最低股息的REITs表现每年比平均高出3.6%。

  第三，便宜REITs依旧便宜。“资金成本”是真正的竞争优势，也是潜在股息增长的驱动力，REITs净经营收入（NOI）增长包括内部（同店）和外部增长两个部分。廉价的股权资本（以NAV premiums或FFO/share premiums衡量）是推动外部增长的最大动力，这贡献了REITs总回报的一半。

  第四，拥有低杠杆、健康的资产负债表。资产负债表对REITs股价产生巨大影响，资产负债表健康的REITs可以获得更高的回报率。尽管有如此高的溢价，但我们的研究发现，拥有健康资产负债表的REITs每年的业绩比平均优于2.6％。

  第五，REITs投资多样性。这一点无需介绍，在任何投资策略中，多样化对于降低风险和波动性都是至关重要的。即使在REITs这样单一集中投资的产品中，也存在着不同相关性的板块，而这些板块具有很好的分散投资与减少投资脆弱性的能力。

  COVID-19与经济衰退期中的REITs

  2月初，投资者对有关COVID-19的新闻几乎并不关注。而现在，新冠疫情已成为全世界唯一关心的焦点。

  随着美国疫情的逐渐明朗以至于传染加深，人们由最初对疾病本身的担忧已经渐渐转向了巨大的经济损失上，而最近人们开始担心美国金融系统整体的承受能力。我们当然不能忽视人类的生命，但对于市场的恐慌并非来自数千人的死亡或数十万甚至数百万人的感染，而是来自数十亿人对大流行病的不确定性。这些恐惧的叠加对所有资产的价格都产生了巨大影响。

  那么，上述五个REITs投资因子在COVID-19引发的经济衰退市场中是否如期表现呢？答案是肯定的，这些投资因子在与COVID-19相关的巨大经济动荡中依然表现出色（相对的）。

  COVID-19疫情直接影响特定属性的REITs板块程度取决于三个变量：(1)集聚地的能力；(2)与旅行相关的业务；(3)老年人的场所。根据这三个变量，COVID-19产生巨大影响的板块是：购物中心、商业街、酒店、老人护理中心（SNF）、老人住宅（SH）、非杂货零售和学生住房。在大多数REITs板块中，除了经济急剧下滑带来的普遍下降之外，新冠疫情本身不太可能造成需求冲击。

  经济不景气对任何特定REITs板块的影响也取决于以下三个变量：(1)租金的经济敏感性；(2)营业利润率；(3)租赁期限。基于这三个因子，在经济风险方面，酒店首当其冲，其次是零售、办公和工业。历史上在低迷时期表现良好的板块包括医疗保健、净租赁、自助仓储和移动房屋，当然还有新型的REITs技术板块，如数据中心和信号塔。

  毫不惊讶地发现，市场对每一个REITs板块的伤害程度不尽相同，有些板块遭到重击。高质量的研究和经验让我们能够了解市场/经济衰退期间的每个板块风险。

  考虑到移动房屋（Manufactured Housing）已被证明是防御性最强的REITs板块之一，而它在COVID-19疫情期间的不佳表现却令人大开眼界。

  这种表现的主要原因是“就地避难”条例和旅行限制的颁发严重影响今年春季和夏季的休闲露营车（Recre-ational Vehicle,RV）旅行，从而导致休闲露营车净营业收入（RVNOI）在未来几个季度的大幅下降。但疫情结束后，该行业也会呈V型增长。

  疫情期间REITs各板块的表现（图4），显示COVID-19暴发期的市场表现验证了这五个投资因子对REITs良好表现的重要性。

  因子1——板块选择。表现最佳的板块数据中心和表现最差的板块购物中心之间的差额几乎达到57％。

  因子2——高股息REITs行业。购物中心、酒店、商业街、医疗保健板块在剧烈动荡中受到了沉重打击，暴跌幅度几乎是低股息同行的两倍。在过去的几周中，已有十几个REITs宣布暂停或削减股息。同时，目前虽然办公楼这个板块没有受到过多冲击，但未来一旦疫情在美国蔓延时间过长，大量办公楼倒闭，那么这对于未来几年的办公楼板块都是极大的影响。以及住宅这个板块，因为本次疫情都在大城市集中暴发，未来人们可能会“去城市化”，将房屋购置在郊区而不是市区。

  因子3——“昂贵”的REITs板块。

  数据中心、信号塔和生命科学实验楼板块在COVID-19衰退期间表现尤为出色，尤其是数据中心和信号塔。同时考虑到疫情的影响，在未来对于数据中心和信号塔的需求可能会增加。

  因子4——高杠杆REITs板块。酒店、购物中心和商业街受到COVID-19“就地避难”条例和旅行限制的直接影响最大，众多已经停业。这些容易受到债务和脆弱财务状况影响的板块受到了更为严峻的考验。

  因子5——多样性可降低意料之外的风险。例如曾经被认为是防御性最强的板块，移动房屋和医疗保健REITs在COVID-19中被重创。

  Vesta Strategic RE Fund证明了该策略的有效性，回报率轻松超越了股权REITs的基准指数和同行基金（表2）。

  疫情危机中的REITs投资机遇

  随着疫情不断的蔓延与暴发，以及失业率的不断攀升，美国政府实施了前所未有的诸多政策。在货币政策方面，美联储宣布推出“无限量量化宽松”，将首次支持购买企业债券并直接向企业提供贷款。财政政策方面，

  2万亿美元刺激计划,这些措施不仅将会顺利帮助美国中小型企业度过本次危机，而且美国百姓直接受惠，考虑到美国经济的中流砥柱也正是这些中小型企业，这将为未来疫情之后的美国经济复苏提供了土壤与种子。

  根据Vesta的量化数学模型预测，美国的股市将会在4月中下旬达到第二次低谷（也是疫情到拐点的时候，第一次低谷是3月23日,整体股市的走势会是“W”型），之后会反弹，随之进入稳定的上升期。一般而言，股市将会比实际经济提前3到6个月走出衰退和萧条期）。但也强调，没有人能预测投资的时间点，正确的方法是分阶段投资。最坏的情形是美国疫情迟迟没有得到有效控制，一旦失控，那美国经济将会走向深渊。

  未来REITs投资的板块和个股选择从大的层面上来讲需综合考虑两个因素：1.疫情的后续效应，2.经济的基本面(萧条和复苏期）。从细的层面来讲需综合考虑：1.房地产的供需关系，这将决定未来租金增长的潜力；2.外部增长(external growth)的潜力；3.当地人口和工作机会的增长；4.尽量避免有很多新开发项目的REITs，等等。

  低利率将在可预见的未来持续保持，这将使REITs受益。REITs作为防御性投资工具（因有定期的股息收入），其表现在经济衰退、萧条和复苏期都优于S&P500。也许股市还会继续震荡，但疫情总会结束，作为长期投资，未来一段时期正是投资REITs的好时机，投资REITs指数ETF不是好的选择，选对板块尤为重要（第一投资因子）。

  （本文作者陆兵系ViiNet 董事，Vesta Investment Advisors CEO，负责房地产金融投资及REITs 投资组合管理。）