5年多过去了，北京70年自持只租不售项目仍困在运营里。

  2016年12月，万科拿下北京海淀永丰两宗自持地块，按规划将其打造成自持性租赁住房项目——翡翠书院，翡翠书院共计1322套房源，主力户型为90平方米三居和180平方米四居；2018年5月中旬，作为北京首个房企全自持租赁住房项目，万科翡翠书院正式启动租赁运营试水。

  不过，据记者了解，自2018年开始预租至今，5年间翡翠书院出租量不足400套。其中，2021年9月首期交付的180平方米四居目前基本出清，占据项目总量70%的90平方米三居产品，至今仍未推出具体租赁方案。

  与万科翡翠书院相同的项目还有5个，其中2个自持比例100%，3个自持70%。这些企业的自持住房项目几乎都未正式对外启动租赁。

  在动辄数十亿元起的土地、融资成本及资金沉淀下，上述项目为何迟迟没有取得关键性进展？高级经济师、北京市众明律师事务所律师宋庭敏分析认为，在高地价、融资利率高企的状况下，70年高自持对房企而言压力非常很大；即使是现金流和融资能力较强的头部房企，也只能不断研究和探索。

  “这些70年高自持地块是市场特殊时期的产物，对开发商而言开发运营难度非常大，政府相关部门也与项目有多次沟通。”某国企高管对记者表示。

  “高自持项目对开发商最大挑战是地价成本过高，盈利困难。”空·白研究院创始人、贝壳研究院名誉顾问杨现领表示。他曾为4块全自持地块算过一笔账，上述4地块楼面价均在25000元／平方米以上，假设建安成本3000元/平方米、运营成本按5000元／平方米、各种税费按照17％计算，对比周边链家自营的自如品牌租金水平，这些项目想要实现回本需要运营超过25年，有的地块甚至要等到50年。

  艰难探索

  这场从重开发向重运营的转型变革，源于2016年北京的“9·30”楼市新政。

  伴随着当年楼市“9·30调控新政”中“鼓励房地产开发企业自持部分住宅作为租赁房源”等内容，在土地出让竞自持比例情况下，企业全自持用地在应运而生。北京先后出让了8宗高比例自持地块。

  这是北京乃至全国开发商首次面对“住宅全部自持”的状况，以至于在地块中标说明会上，万科高管坦陈，拿地成功之后，业界普遍质疑他们拿了两块“算不过来账”的地。

  2017年4月，在房企思索自持项目如何运营才能盈利时，北京市住建委与北京市规划和自然资源委员会下发通知，明确自持租赁住房应全部用于对外租赁,不得销售；企业持有年限与土地出让年限一致，对外出租单次租期不得超过10年；严禁将自持商品住房“以租代售”或通过其他方式变相销售的行为。

  严格政策要求下，同年12月位于北京市大兴黄村的100%自持项目——中国铁建·理想家因以“10年租金+20年押金”形式对外进行预租，被北京市住建委约谈、调查。

  此后的1个月内，在一些自持租赁项目动工前，各企业纷纷开始了一系列股权变动。

  位于北京市海淀永丰的E_ZIKOO智慧谷，是2017年4月由首创、天恒、中粮联合体竞得的全自持租赁住宅地块。摘地后，3家企业合资设立了北京恒合悦兴置业有限公司作为E_ZIKOO智慧谷的项目公司，由中粮地产持股39%、首创置业持股41%、天恒集团持股20%。

  2018年年初，首创置业退出E_ZIKOO智慧谷项目公司，股份由中粮地产和天恒集团接收，两者分别持股49%和51%。首创置业一位高管人士表示，公司确实退出了海淀永丰自持项目，退出原因主要是项目不符合公司投资标准。

  同样变化的还发生在翡翠书院19号地块。2016年底，万科、住总联合体以59亿元代价获得永丰19号地块后，成立了各自持股50%的项目公司——北京万金房地产开发有限公司。2018年1月，该公司投资人发生变更，住总旗下公司金第地产从项目公司中退出，这意味着住总彻底退出了19号地块，万科成为了项目唯一开发者。

  位于北京市大兴旧宫的首开保利·熙悦林语两地块也出现过股权变化。摘得两宗70%自持租赁住宅地块后，保利、首开、中海、龙湖4家公司分别成立两宗地块所属的项目公司。在两家项目公司原始股东序列中，保利、首开、中海和龙湖各持25%股权。2018年1月，两家项目公司均进行增资扩股，保利和首开在两项目公司上大幅增持，中海和龙湖股权均稀释至0.07%及0.06%。

  盈利账难算

  “房企抢拿自持租赁住宅用地是‘市场发烧’引起的‘不正常’现象。”资深房地产专家龙斌认为，一些房企之所以自持拿地，是对未来的房地产市场过于乐观，但自持项目投资巨大，回报“遥遥无期”。

  从此前万科公布的翡翠书院租金方案来看，该项目年租金为2000元/平方米~2400元/平方米；按照年租金2400元/平方米且100%满租计算，项目第一个10年年租期收取的租金总额为33.3亿元。

  这也就意味着，该项目至少需要30年租赁期收入，才能勉强覆盖109亿元土地成本。如果再考虑建安成本，财务、管理、融资成本，以及折旧、贴现等因素，项目投资回收期将会更加漫长。

  对于翡翠书院的盈利空间，万科集团执行副总裁、首席运营官刘肖曾透露，万科将采用合作建房和众筹方式，引入合作企业化解这一难题。考虑到自持住宅产权不能分割，万科设计成立众筹平台，将众筹中的“一份”对应数量不等的住房，参与众筹的企业按照众筹份数，支付交易对价。在万科开发建设完成项目后，参与众筹企业的员工可以租赁这些住房，同时向众筹平台缴纳租金，再返回到相应企业。万科则收取众筹运营费用、提供所有物业管理和配套经营服务。

  不过，宋庭敏对于万科自持众筹的做法并不认同。他说，众筹涉及融资和项目公司股权问题，也涉及土地使用权出让后的监管问题，京建发〔2017〕145号文第四条规定，“企业进行合并重组或股权转让涉及自持商品住房产权转让的，须经项目所在区政府同意后整体转让。转让后，不得改变自持商品住房规划用途，并应继续用于出租”，因此，严格来说全自持或高自持项目房企的运营举措需要合法合规。

  此外，亦有房企项目运营人士直言此举难以看出赢利点，“翡翠书院楼面价接近4万元/平方米，按照其定价方案，其三居户型产品自持租金计划折现值约430万元，含精装成本接近500万元，算下来年租金回报率仅1.2%左右。”

  这不仅是翡翠书院的困境，也是其他高自持租赁项目面临的难题。

  以首开保利·熙悦林语为例，2017年4月，保利、首开、中海、龙湖联合体拍下位于大兴旧宫的两地块，该项目控制地上建筑面积为32.8万平方米，根据70%自持比例估算，可销售面积为9.84万平方米，自持面积为22.96万平方米。

  根据拍地时约定，项目可销售部分平均售价设定的上限为52315元/平方米，其可通过销售收回约51.48亿元，但与拿地成本相比仍有71.24亿元差距；这个差距需要通过剩余自持租赁部分收回。

  中粮天恒操盘的海淀永丰E_ZIKOO智慧谷项目，虽有商办产品、商业地产项目“回血”，不过全自持的住宅产品仍面对较大盈利风险。智慧谷置业顾问表示，智慧谷自持住宅方面打造了716套阿尔法之家，主要针对企业客户，至今还未正式对外租赁。“疫情下经济不景气，企业也比较难，估计这部分产品未来租赁出清周期会比较长。”

  需长期市场培育

  “自持租赁作为一项新业务对习惯短周期开发、资金快速周转的地产商而言，面临诸多挑战。”杨现领认为。

  他表示，租赁行业要求较长的运作周期，以轻资产的整租模式为例，互联网类的公寓投资回收期多在3~5年，开发商类的公寓在装修和家具设施上投入更高，投资回收期在6~7年居多；如果为自持物业，投资回收期保守估计也要10年以上，部分一线城市如北京甚至达到20年。相比之下，地产行业单个项目的运作周期通常在2~3年，开发商最重视的拿地到开盘这一环节，一般半年到1年即可实现资金回笼。

  在他看来，租赁地块要求开发商由“快周转”向“慢持有”转变，对开发商的资金实力和进入门槛提出了更高要求。目前参与主体多为全国性大房企，但在盈利模式上仍存在诸多不确定性，目前多以抢占市场为主。

  据消息人士透露，在拿到全自持租赁地块后，几家企业仍在不断投入资金。北京万科相关负责人测算，翡翠书院项目从拿地到建安成本总计达到159亿元；E_ZIKOO智慧谷在前期立项阶段，资金方面就已面临很大压力。

  公开资料显示，中粮地产于2017年实际投资已达到约64亿元。2018年3月，中粮地产为项目公司提供不超过32亿元的财务资助；同年12月，中粮地产再次为项目公司担保，帮助其申请10亿元债权投资资金，以保证智慧谷项目的融资需求，确保项目顺利推进。

  资金压力的背后开发商需要快速实现回款，除了收租金，中原地产首席分析师张大伟认为，自持地块破解盈利难题可通过“REITs+千人商业配比+地下空间开发”模式拓展，REITs是以证券化方式来体现房地产的价值，证券发行后将大大提高流动性和变现能力。

  关于资产证券化，2020年4月，国内开始启动基础设施类的REITs试点。2021年7月2日，国家发展改革委公布《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》，针对原通知进行了更新及完善，新增能源基础设施、保障性租赁住房、水利设施、景区资产等试点行业。不过，商业地产项目不属于试点范围。

  “主要还是因为国内租赁住房租金回报率很低，2021年中国重点50城租金回报率为1.95%。即使是北京，租金回报率也基本上低于3%。目前1年期LPR为3.7%，5年期以上LPR为4.6%。国际上普遍认为，租金回报率在3.5%以下的城市，不适合通过出租来达到投资回本目的。”宋庭敏表示，比照基础设施类REITs的发行条件，自持住宅租赁项目的收益率（净现金流分派率）至少应该不能低于4%，但从目前看显然还无法稳定地实现。因此，从商业逻辑上无法满足REITs的发行条件。

  在他看来，大城市住房紧张问题急需解决，全自持或高自持租赁项目的盈利能力需要长期培育，但短期来看更需要政府政策支持。相关部门结合全自持住宅租赁的民生保障需求和企业发展需要可以给予一定补贴，不失为一种过渡性解决方案。