保租房REITs上市,海外REITs有何经验启示?

克而瑞研究中心2022-09-05 08:32:18来源:丁祖昱评楼市

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  8月中旬,境内首批三个保障性租赁住房公募REITs试点项目正式发行,这也标志着境内公募REITs的底层资产范围进一步扩大。

  三只REITs的公众投资者认购均已超募,随后陆续发布提前结束认购的公告。根据公告,红土深圳安居REIT、华夏北京保障房REIT和中金厦门安居REIT三只产品发售份额总额均为5亿份,认购价格分别为2.484元/份、2.51元/份和2.6元/份,募资总额合计约38亿元,对公众初始发售规模分别为1.49亿元、1.51亿元和1.46亿元。

  公开信息显示,三只REITs认购资金合计有望超过660亿元,配售比例或将低于1%。

  自2021年6月,首批公募基础设施REITs挂牌上市后,市场规模一直在不断扩容,此次首批保租房REITs成功发行后,我国公募REITs产品数量也扩容至17只。

  公募REITs作为一种盘活存量资产的重要工具,有利于降低政府和企业杠杆,也有助于拓宽居民的投资渠道。我国境内公募REITs制度仍在发展及完善阶段,且仍未有对接商业地产,本文将通过对比海外REITs的监管制度及发展状况,为我国公募REITs的后续发展提供方向。

  境内的公募REITs研究在2018年被提上日程。

  2020年4月30日,证监会和发改委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》,试点范围包括仓储物流、收费公路、机场港口、水电气热、产业园区等,标志着我国境内公募REITs试点正式启航。

  2022年5月份正式将试点范围扩展至保障性租赁住房领域。

  截至2022年7月底,境内拥有14支基础设施公募REITs,市值规模628亿人民币(折合94.2亿美元)。基础设施公募REITs底层资产类型分产权类项目(比如产业园区、仓储物流等)、经营权类项目(比如收费公路、污水垃圾处理等),由于经营权存在期限,基础设施项目价值逐年下降,到期可能趋于零的风险。

  按底层物业类型来看,产权类项目中,产业园市值136.12亿人民币,占全部市值的21.68%,仓储物流、燃气电站市值占比16.7%、7.05%;经营权项目中,高速公路、市政供水、生物质发电市值占比48.01%、3.84%、2.74%。

  首批保障房REITs落地,意味着我国REITs底层资产范围进一步扩大;此外,鼓励保障性租赁住房作为底层资产,有助于借助REITs方式盘活这类存量资产,增加保障性住房的供给,推动租售并举的住房制度发展。

  境外REITs发行较早,20世纪60年代美国率先推出REITs以来,目前已有30多个国家或地区搭建了REITs市场,为更多投资者提供参与不动产项目投资的机会,并为不动产项目提供更丰富的融资渠道及退出方式。

  从全球范围来看,REITs是商业不动产上市的一个主要渠道。根据EPRA(European Public Real Estate Association,欧洲公共房地产协会)披露的数据,截至2022年中期全球49个国家/地区商业不动产的总市值超过了33.4万亿美元,其中公开上市证券部分市值约为3.6万亿美元。

  在公开上市证券内,REITs市值约为2万亿美元,对公开上市的房地产证券占比超过了60%。

  分区域来看,北美发达市场(美国、加拿大)上市房地产证券市值总额约为1.45万亿美元,其中上市REITs市值约为1.41万亿美元,占比约97%;亚太发达市场(日本、澳大利亚、新加坡、中国香港等)上市房地产证券市值总额约为6643亿美元,其中上市REITs市值约为3200亿美元,占比约48%;全球发展中市场(中国境内、印度等)上市房地产证券市值总额约为9347亿美元,其中上市REITs市值约为910亿美元,占比不到10%。

  北美作为REITs的起源地,也是目前REITs发展最为成熟区域,不仅REITs的市场规模大,同时REITs占上市房地产证券比例也几乎达到了100%;欧洲及亚太发达市场其次,REITs占上市房地产证券比例均在四成左右;而发展中市场REITs大多处于尚待建设或刚起步阶段,REITs占上市房地产证券比例不足一成。

  相对于我国境内公募REITs,国外公募REITs起步较早,不管是监管制度还是运营机制都相对成熟,通过分析海外REITs市场的监管规则及典型案例,能够为我国公募REITs的后续发展提供参考。

  US-REITs不设杠杆要求,以公司型为主更能发挥融资优势

  美国REITs在房地产领域投资范围广泛,包括办公楼、公寓楼、仓库、零售中心、医疗设施、数据中心、信号发射塔、基础设施和酒店。

  在美国,REITs更多是一个税收概念,不是证券法、公司法或信托法等领域的传统法律概念,也不在美国共同基金(Mutual Fund)的范畴之列。通过合格测试就可以选择成为REITs,从而享有税收优惠待遇。

  合格REITs的测试条件主要为三个方面:1)持有合格资产的比例;2)合格资产产生收益的比例以及;3)分配给投资者的收益比例。

  US-REITs由于大多属于公司型REITs,其主要的外部融资方式有两种。1)股权融资,公司作为法律主体,可通过首次公开募股IPO进行上市,也可以在上市后进行二次增发。少数REITs也可以通过定向增发的方式向特定投资者发售股权。2)债券融资,许多REITs选择发债来进行融资,US-REITs发行的最主流债券为优先票据,即若企业清算时应优先支付的债务。

  S-REITs杠杆率限制总资产45%

  新加坡方面,新加坡REITs即S-REITs,自2002年首单上市发行之后,经过20年发展形成了万亿新元的REITs市场,资产类型涵盖多元化、零售、工业、办公、酒店及医疗等。

  新加坡REITs的主要监管法案为1999年新加坡金融管理局发布的《房地产基金指引》(Property Fund Guidelines)

  根据《房地产基金指引》,其中要求不低于70%的房托基金存置资产应投资于房地产和房地产相关资产;而在杠杆方面,杠杆借贷总额(全部借款及延迟付款)不超过基金存量物业35%,若获得惠誉、穆迪、标普信用评级且披露,该比例则可达60%。

  在2014年新加坡REITs的规则修正中,最低杠杆比例从35%提升至45%,而在2020年4月的修正中,若其利息备付率(ICR)高于2.5倍,该杠杆比例能提升至50%。

  S-REITs还被规定不能从事房地产开发活动,除非S-REITs计划在开发完成后持有该物业;不能投资于空置土地和抵押贷款,但不妨碍投资已获得开发批准,要在空置土地上建造的房地产、其他在建工程和抵押贷款支持证券。

  整体看来,由于我国的公募REITs仍处在试点状态,因此在税收政策、实行规则等方面都和国外有着较大的不同,仍需要继续完善。

  我国REITs税收优惠略显不足,税收政策仍有待继续优化

  从税收政策来看,目前我国仅明确不会在分红层面对收入所得进行二次征税,同时在REITs设立时对原始权益人转让资产的步骤进行免税,然而针对REITs运营阶段的税收政策仍有优化空间。

  从税额来看,我国投资者需缴纳的所得税为25%,且没有减免政策,而由于美国、日本、新加坡、香港等资本发达市场都在REITs分红阶段对投资者实施了所得税减免,因此我国的所得税额远高于减免后中国香港的17.5%与新加坡的17%,也高于美国所得税的均值20%。

  在成熟REITs市场的发展过程中,税收优惠是一股重要的助力,比如日本和新加坡就对投资者会区分个人投资者和机构投资者,根据不同税率缴纳所得税,可以享受一定的免税政策。

  我国未来可以参考其他国家针对REITs的税收优惠政策,降低REITs各环节的税负,从而促进REITs市场的发展。

  我国公募REITs组织形式和指标要求较为保守,未来成熟后可逐步放开

  由于我国的公募REITs仍处于试点阶段,因此在很多REITs相关的法规制度方面显得较为保守。

  我国的公募REITs暂时采用的是“公募基金+资产支持证券(ABS)”架构,属于契约型模式,涉及多重委托的代理链条,会加大交易成本和监管成本;同时,基金管理人仅收取管理费,缺乏主动运营的激励动力,且仅承担运营失误的有限责任,降低了REITs可能的投资回报。

  相较之下,发达资本市场使用的公司型架构更加简洁清晰,可以减少中间环节的效率损失,并具有长期声誉的约束机制。

  除了这项REITs底层设计的妥协之外,我国公募REITs在分红比例、杠杆率等方面的设置比发达资本市场更加严苛。比如强制分红比例不得低于年度可供分配利润(美国为应税收入)的90%、每年不得少于1次。同时限定了债务融资规模比例,按照《指引》监管口径,资产负债率低于28.56%(并购融资负债率低于16.7%),而主流市场中最严格的新加坡在此项的要求也仅是低于45%。

  整体来看,我国公募REITs仍处于起步阶段,保护了市场稳定,部分指标的严格设置大大降低了我国REITs的风险,但是长期来看会制约REITs的规模发展,因此未来在资本市场和监管部门逐渐成熟之后逐渐完善。在不断完善过程中,海外成熟的REITs市场的监管规则及典型案例,或将为我国公募REITs的后续发展提供可行性参考。

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