9月13日晚，瑞安新天地有限公司（以下简称“瑞安新天地”）在香港联合交易所递交了招股书。这意味着，时隔9年，瑞安房地产有限公司（以下简称“瑞安房地产”）的实控人罗康瑞即将圆了旗下商业物业的分拆上市梦。据了解，早在2012年5月，瑞安房地产就已透露将分拆中国新天地有限公司上市，此后数年，该公司一直在拆与不拆之间纠结。

  招股书显示，瑞安房地产将13个已落成的商业投资物业装入瑞安新天地，后者的业务方向除了商业地产投资及持有外，还包括物业管理以及商业资产管理业务。

  按瑞安房地产9月14日1.37港元的股价计算，其市盈率在5倍左右，市净率仅有0.23倍。该公司认为，分拆和独立上市有利于释放其商业资产组合的潜在价值。一位港股分析师表示，目前市场上还没有纯粹的商业地产上市公司，因此没有可供参考的估值坐标，很难判断瑞安新天地最终能否拿到令该公司满意的估值。

  装入13个商业项目

  瑞安新天地将自己定位为中国领先的可持续发展商业物业投资者及管理人，截至2021年6月30日，该公司持有的物业总建筑面积为200.52万平方米，其中52.7%位于上海。物业总建筑面积(不包含停车场及其他空间)的64.4%和35.6%分别为零售和办公物业。根据莱坊的估值，这些物业价值531.35亿元，其中71.9%位于上海，58.1%及41.9%分别来自零售及办公物业。

  控股股东瑞安房地产还有总建筑面积130万平方米的储备商业物业，其中85.7%位于上海，这将令瑞安新天地在上海的物业组合及收购蓝图的总建筑面积达到约220万平方米。

  瑞安新天地的物业组合大部分是瑞安房地产位于上海、武汉、佛山及重庆的“天地”系列城市更新社区的商业配套，包括上海新天地、武汉天地、岭南天地、重庆天地等13个项目。

  除了物业投资业务外，瑞安新天地还有两个物业分部——物业管理和商业资产管理。

  从财务数据来看，除了疫情较为严重的2020年，瑞安新天地近三年的营收、利润表现还算稳定。其2018年、2019年、2020年及2021年上半年的营业收入分别为23.93亿元、25.8亿元、23.58亿元、13.77亿元，同期的净利润分别为6.81亿元、5.84亿元、-2.63亿元、4.74亿元。净利润率的指标明显优于地产开发企业，2018年、2019年的数据分别为28.5%、22.6%，2021年上半年上升到34.4%。

  商业地产现金充沛、负债率低的特点也在瑞安新天地的财报中得到了体现。过去三年，该公司的现金及现金等价物分别为37.27亿元、24.07亿元、29.57亿元，今年上半年则录得21.19亿元。净资产负债比率分别为21.9%、22.3%、21.6%、19.8%。

  9年来的搁置与重启

  据瑞安房地产方面介绍，分拆后，该公司与瑞安新天地将各自独立经营，分别专注住宅开发、商业地产开发和运营。

  罗康瑞表示，建议分拆是经过全面对比分析各利益相关方创造价值的各项方案后最终做出的重要决定，希望通过分拆和独立上市来释放商业资产组合的潜在价值。分拆的好处有几个方面，一是两间公司可以拥有单独的融资平台，提升融资灵活性；其二，分拆后，瑞安新天地能够独立收购其他商业物业，提高资产价值及股本回报；最后，对瑞安房地产而言，剥离商业投资物业能够有效回收资金，用在未来的土地收购上。

  为了这一步，罗康瑞已经准备了9年时间。2012年5月28日，瑞安房地产首次发布建议分拆的公告，当时被分拆的主体是中国新天地有限公司。第二年，瑞安房地产便开始与中国新天地有限公司分开营运，明确各自发展重心。到了2016年，罗康瑞突然宣布暂时搁置分拆上市计划，理由是以当时的市场条件，不但可能拿不到市场价格，还要给一个比较大的资产折让，相对来说，卖掉这些资产，可以给股东带来最大收益。一直到2019年，瑞安房地产都还在研究分拆上市的可能性，但得出的结论都是“不行”，因为资产的价格折让幅度还是很大。

  转机出现在今年的8月4日，瑞安房地产在公告中透露，正考虑分拆商业投资地产、物业管理及资产管理业务在香港联合交易所主板独立上市。彼时香港业内消息指，预期被分拆的板块最快明年可实现上市，集资额至少5亿美元。随后的8月24日，罗康瑞在瑞安房地产的业绩会上也被问到了为何再度重启分拆上市计划，他透露，多年前公司有研究过新天地独立上市的可能性，但当时的市场条件和公司的物业尚未完全成熟，直到今天公司还在研究怎样才能为股东创造更大的价值。“包括大家知道今天瑞房的股价与它实际的价值是有一个比较大的不一样。”

  据了解，瑞安新天地是A股与港股市场里的第一只纯粹的商业地产股，此前内地的房企大多选择REITs为商业地产的退出路径，也有部分房企分拆商业管理公司上市。对于为何选择在今年递交招股书，采用分拆上市而非REITs方式等问题，瑞安新天地方面表示，目前公司正处于静默期，相关信息以公告为准。

  而在业内人士看来，时机的选择与今年上半年瑞安房地产的业绩好转有一定关系，从资本市场的环境来看，近两年物业管理、代建等业务板块的分拆上市，以及上市后股价的良好表现，也为商业地产的资本化奠定了市场基础。以商业管理公司为例，宝龙商业的市盈率目前已达29倍，远超内房股个位数的估值。即便瑞安新天地享受不到头部物业公司高达数十倍的市盈率，但至少估值水平会明显高于瑞安房地产。