中房网讯 9月17日，“2025房地产企业品牌价值测评成果发布会暨第十五届房地产品牌发展高峰论坛”在上海举行。本次测评成果发布会上，《2025房地产企业品牌价值测评研究报告》、2025房地产开发企业品牌价值50强、区域10强、成长性10强、央企10强、优秀品牌项目，以及房建供应链优选合作品牌系列等榜单正式揭晓。

广发证券房地产首席分析师郭镇

  会上，广发证券房地产首席分析师郭镇表示，今年房地产市场的一个变化就是购房负担率下降，从2021年的高点到97%，到去年年底54%，再到今年年中大概48%~49%水平，目前购房负担率进入了40~50%的一个合理区间。无论是在新房市场还是二手房市场，现在都在回归一个相对偏常态化的过程。

  以下为演讲实录：

  各位领导大家下午好。我是广发证券的地产行业分析师首席分析师，首先也是非常感谢丁博士的邀请，我能有机会在这里跟大家分享一些我们的研究成果。

  先简单做个自我介绍，我是2011年开始看房地产这个行业，一直在做房地产行业的分析师，我们团队是从2017年开始在国内的评选一直是蝉联评选的第一名，一直到今年的评选马上开始，大家有机会的话可以支持一下我们。我今天主要分享的题目就是重塑格局，重塑与资产分化中国房地产出行之路。也是我们最近这两年一直在去讨论的事情，因为也在行业内做地产研究，也面临非常多的大家的询问行业什么时候能见底的，路径到底应该是怎么样的，我们也在不断的去调整和思考，所以今天在这里把我们这两年研究的一些成果统一的做一个汇报和展示。

  首先第一页想跟大家分享的就是中国房地产行业见底的路径，一定和国外的经验可能是不一样，或者说可能路径上会有很大的一个区别，最大的一个原因是因为我们在过去的这20年建的房子太多，整体的供给过剩，而且我们的建房子的速度，如果看同样的在高点之前，我们跟美国比跟日本比在高点之前，我们的房屋建设量如果按人均的规模去算的话，大概都接近于美国和日本的两倍，我们大概30年或者20年间的量，相当于别人30-40年的建设总量的一个水平，我们就是全世界全球其他国家平均比较稳定期，人均的开工面积在0.7~1之间，中国的话我们的平均水平的话大概在1.5以上，在接近2的水平，维持了有小10年，所以整个的建设保有量是非常大的，这是第一个。

  第二个我们目前的房价走势来看，其实已经偏离海外正常所谓的周期经验，所告诉我们的下行的速度或者说是一个结果。按照去年其实很多宏观的专家，包括一些研究的这样的一些机构，大家有一个理论，就是全球的房地产的周期下行的经验来告诉我们4年到5年应该就是一个见底的合理的时间，但是中国的情况是我们已到目前为止，到今年8月份，我们累积的房价的下行的时间已经达到了48个月，已经满4年的时间，而且我们目前的跌幅水平和跌幅的偏离度已经超过了很多所谓的国外的这样的一些海外经验告诉我们的一个幅度和节奏，我们目前的跌幅是32%，如果按累跌幅去算的话，可能我们现在是仅小于就是大型经济体的话，目前是仅小于日本的跌幅时间比我们要长得多，我们用4年的时间跌了32%，而且现在有一个很奇特的迹象，就是我们的房价的下跌在加速，其他的海外国家的房价跌幅的水平是第一年第二年最快，从第三年开始减速，第四年第五年逐步的见底，我们是第一年第二年跌幅比较慢，从第三年开始加速，今年是加速之后的第二年，所以整体的曲线的位置其实已经超过了海外的一个平均线级的水平，我们把一些欧美的国家的房价的表现做了一个长周期的展示，填色的是下跌的时间，然后飞特色的是上涨的时间，原来我们拿这个图经常会说全球的主要经济体大部分时间房价是上涨的，所以我们的房价上涨的也很健康。

  但是现在再回顾下跌，重新填了一版颜色，看下跌的时间可以发现两个特点，第一个特点就是呈现一定的带状规律，就普遍大家的下跌都集中在两个阶段，一个是从90年到94年，一个是从2006年到2010年以后，这两个带状阶段基本都是由西方的整个的经济危机所带来的房价的一个下跌的一个风险。

  第二个特点就是每个国家如果看它的跌幅时间都不一样，所以很多人都说我们取平均算下来确实4~5年。但是你看单一经济体，看意大利，爱尔兰的跌幅的幅度，其实远超所谓的30%，合理的或者平均经验主义的一个跌幅水平的，所以每个国家其实它解决风险的过程路径以及遇到的问题都是有区别和差异的。

  这个不能用一个简单单纯的跌了4年，跌了5年就见底了，或者就稳定了去做解释，这个里边我自己的感受就有一条结论，就是一个国家的房价的跌幅，它的结束的时间取决于从什么时候开始有真正的增量的资本开始流入房地产这个市场，很多国家包括欧洲国家，它房价下跌终止，也不是靠本国的居民购买力的回升和购买行为的回升。

  有些也是靠海外资本的注入，包括海外资本的进入市场来进行不动产的购买来实现的。所以我们说目前自己的问题肯定还需要我们自己去解决，它不是一个等待时间就能够自然见底的这样的一个过程。我们在研究日本的时候发现，我们去年做了日本和美国长周期的一个复盘，包括房地产量价政策环境的这样一个规律的这样的一个复盘，因为觉得单纯看所谓的时间的经验是没有办法告诉我们一个准确的答案的，所以我们就去看别的国家到底在房地产市场发展过程当中发生了一些什么。我们在观察日本的时候看到了一个情况，我们把日本分成三个阶段，爆发期、均衡期、衰退期。第三个阶段爆发期的话是日本是从60年到1973年爆发期，那个时候日本的房屋的量价增速非常的快，也是处在城镇化发展的这样的一个阶段，战后重建再加上相应的美国稳定的这种海外这样的一些需求，也带来了房地产市场快速的发展。

  在那个时候日本其实有一个特点，就是我们下面这个表单，就下面这个图所展示的就是它的购房的总负担率，我们自己构建了一个指标，就是基于房价收入比我们构建了一个指标叫做居民购房负担率，考虑了首付按揭贷款的还款的压力，我们构建了一个指标，这个指标其实衡量的就是老百姓买房的支出占自己家庭收入的比重，支出包括两部分一部分是月还款，月供首付的这部分我们分了5年摊销，月供的这部分就根据每年的还款金额占收入的比重去做一个加总，这个值在50%以上，我们认为是房子是比较贵的，也就是要占到居民家庭收入的一半以上去购房，这个是比较贵的。在40以下，我们认为是一个相对来讲比较便宜的位置。日本在爆发期的时候，平均购房负担率在60%左右，是一个比较高的水平。在这个时候房子很贵，但是市场的发展增速非常快，这是爆发期它体现的一个宏观的规律和特征爆发期。

  第二个阶段是均衡期，日本从1974年到1997年一直在均衡期，均衡期的特点是什么？是购房负担率和交易量呈负相关。你的房子越贵，买的人越少，房子越便宜，买的人越多，呈现一定的这种消费性的这种行为。

  第三阶段我们管它叫衰退期，因为发现在这个阶段购房负担率的下降没有办法带来更好的交易量的释放。那么我们就去找原因，发现97年对于日本来讲是一个很重要的宏观指标，转负的年份，就是从97年之后的15年，日本的居民家庭可支配收入一直是下滑的，就是老百姓在变穷，准确来讲是年轻人变得非常吃苦，或者说年轻人无法在社会生产过程当中获得一个稳定的财富的收益，这个是衰退期所体现出的这样的一定的特征。

  爆发期阶段有没有什么特别的宏观的一个背景特点？我们看到的情况就是爆发期最明显的一个阶段就是购房有持续而超额的资本利得，我们用的这个是房屋增就房价增速除上按揭贷款利率代表他的购房的超额资本利得，可以发现日本从60年开始到73年一直维持5%以上的平均购房的资本利得的水平，就是买房子是赚钱的，所以大家就会持续的去进行房屋的交易和购买。那这是从1974年开始，这个是5年累积当年的资本利得的超额收益，从74年就转负，那1974年做过一个划分爆发期和均衡期的一个中间的这样的一个时期，从因为资本利得的下行，所以老百姓购房的行为从过去我们说哪怕你很贵，我为了能有投资收益，我也要买房的一个行为，变成了一个考虑性价比在进行购房的行为。在日本当时比较幸运的一点就是从74年一直到85年之前，日本的经济一直维持着一个高速的增长，所以前期即便我们说爆发期有一定的这样的一个过剩或者说是一些沉淀，或者是一些投资性的行为，但是后面可以被财富的积累给它消化掉，所以相应还是一个在后面平稳过渡了，大概有20多年的在维持在均衡期的这样一个水平。

  美国的话跟日本不同，美国是一个买房不赚钱的一个国家。美国除了很短的一段时间，有超过资本力的大部分时间，美国买房是亏钱的，所以美国就是长时间60多年，美国的房地产市场一直是处在一个偏均衡期的状态，就房子贵了就不买，购房负担率超过60%，美国房地产市场立刻会下行，购房负担率低于45%，美国房地产市场会立刻开始出现较大量的这样的修复，所以判断美国的新开工，美国的销售量的变化，其实核心就是看购房负担率的这样一个变化是一个相对来讲比较有效的指标。

  中国怎么样？我告诉大家一个数据，我们的购房负担率在2021年之前平均水平90%，我们比所有的美国日本的国防负担平均水平都要高，我们确实长时间承担了一个很贵的一个房价，购房难度很大，也因为投资渠道的缺失，或者说投资房屋带来的安全感的这样的一个差异化的这种表现，所以中国其实过去一段时间一直是呈现一个我们所说的就所谓的爆发期，高速的增长，同时叠加高非常高的购房的负担率，，起码从05、 06年有数据有比较长序列的房价数据以来，一直到现在其实一直是维持一直到2021年，一直是维持了一个爆发期的这样的状态。爆发期的时候的地产调控的方式跟实际上相对简单，其实因为大家都想买房，想去进行房屋配置，所以通过限购，通过限贷限制你的购买资格，限制你的贷款次数和乘数，提高你的购房难度，就可以去调节你的消费行为。所以过去我们说常规的这种调控思路在过去是有效的，只要放松了，大家的买房的情绪还在，因为为什么买房情绪在？因为在中国买房一直有超额资本利得，在21年之前其实一直有非常明确的平均水平，在百基本上接近5%，甚至在5%以上的这样的一个就是超额资本利得。所以观察超额资本利得，只要你还是正的，房地产的市场调控就可以用过去的思路去实现，你就可以用放松限购，放松贷款的这种方式去实现。但是从2022年以后，从单年度的话，累积的表现在2023年以后，我们的超额购房负担率是转负的，从这个时候开始买房子这个东西对于中国老百姓而言，你不再是一个有稳定财富收益的这样的一个渠道，投就是投资渠道，所以对房地产的认知，对房子的认知会发生一些变化。所以从2023年之后我们发现常规的限购放松，贷款的限贷的调整不再能够带来一个很好的政策效果，原因就跟我们的目前的市场的交易逻辑的变化息息相关，可以说说现在是我们不可逆的进入到了要讨论我们是均衡性还是衰退期的这样的一个状态，所以未来会怎么样？就摆在我们面前就是两个选择。

  如果中国的经济增长能够维持一个较好的水平，中国经济增长带动的财富分配，让更多数的劳动人民或者普通人有财富的这种获取的能力和渠道，那么我们未来的情况就是海外国家的均衡期，现在确实是我们说海外国家的均衡期所对应的人均的开工面积，销售面积差不多是在0.8~0.9或者是0.7~1之间水平去做浮动，那么按照现在的人口数量的话，一年大概8~9亿平米的这样的一个面积，其实是一个合理的能支撑的，就是我们说均衡期的一个形态，如果未来进入像日本一样，我们说出现了衰退，从25岁到35岁新就业人口，房屋居住需求最旺盛的这部分人口，他们没有财富积累，我们会进入衰退期的，平均的从日本的数据来看，人均开工面积的水平是0.5~0.6, 他们可能还要在现在这个位置再降一个档次，所以说中国目前我们说未来去怎么去讨论当前的房地产行业的这样的一个状态，我们给出了自己的解题的思路和对应的框架，来去回答这个问题。

  我们过去的这两年其实最大的一点对于中国，我们说房地产市场，包括解释今年的市场变化，我们说最大的一点进步就是购房负担率的下降，确实从21年的时候的高点到97%，到最新去年年底的话是54%，到今天年中的话这个数据，今年这种水平大概是48%~49%水平，已经进入了40~50%的一个合理购房负担率的一个区间了。所以说居民以消费为目的去进行购房的动作，无论是在新房市场还是在二手房市场，其实现在都在回归一个相对来讲偏常态化的一个过程。

  在今年的整个房地产市场的发展的过程当中，我们也看到了新房市场的降幅是在收窄的，交易量的水平降幅在收窄的，而且这个里边有一个数据，我们发现整个新房市场它在交易的过程当中，它的去化率是在提升的，开盘的确定性开盘的去化率是在提升的，我们这里边用了开盘纯新盘开盘去化率和老盘的开盘去化率，大家可以看到从2018年的一季度开始往下掉，一直掉到2024年的三季度为止见底。这个开盘去化率在最近的这三个季度其实开始出现了一定的回升，大家买新房现在我们说新房数据同比下滑很大一个程度，可能不完全是因为房子现在没人买，而是因为可能现在真正做开发或者做投资建设供给侧也存在一定的这样的一个约束或者信息的一个约束。

  第二个就是二手房，其实二手房市场今年的市场的交易表现是比我们想的要强的，这个是我们做的二手房的数据的跟踪，下面是网签，上面是贝壳的认购，贝壳的认购基本上是当天的实时的数据，可以看到今年的季节性下行的速度是很慢的，它没有任何政策干预的情况之下，按照贝壳自身的口径是同比大概增长了接近26%，这里面大概有10个百分点是由于贝壳的市占率的提升，剩下的话大概应该有15%以上的增长，成交套数的增长，如果看网签数据的话，基本上也是13%的这样的一个增长，这两个数据口径基本一致，两位数以上，而且今年没有任何的房地产相关政策，而且最近的这一段时间的增速还在回升，那么从中枢我们自己去做的一个成交中枢的一个展示，新房的成交量的中枢从最高的时候17.6~11.4，这是住宅到10.7~8.4-7.4，今年到7月2下就是下行的速度在放缓，降幅的台阶在收窄，二手房的中枢从4.5~5.2~5.5~5.9~6.8中枢的抬升，抛掉一些过程当中的一些政策的扰动，比如去年四季度政策的扰动，23年年初的政策的扰动，整体的新房价二手房的交易中枢基本上从2022年以来稳定在了14亿到15亿平米，未来其实更多的是存量交易需求如何分配？如果新房更有性价比，我就买新房占比就会提升，如果二手房各种性价比就买二手房占比就会提升，过去这几年二手房交易占比提升，很多人解释美国是二手房是多少，所以中国未来一定是多少，我不这么我认为因为二手房涨价比新房的速度更快，性价比更高，所以二手房它占据了更多的交易主导。

  未来如果我们说新房在好房子好产品的带动之下，我们的性价比开始提升的话，新房的交易量其实我觉得可能会比现在大家判断的交易量的水平会更好。其实更多的对于目前居民消费者的认知或产品消费行为的这样的一个竞争。今年我们做了一个数据，就是说自己做的一个数据就是看居民按揭贷款的态度的变化，居民目前的新增按揭贷款，我们说把每年他现在央行披露是按揭贷款的变化的金额的变化，我们做差值再考虑去年年底按揭贷款余额的偿还额，去做一个今年的增量，比新房的销售金额比值在左下角这个图里面显示已经开始回升了，就居民的贷款行为，虽然我们说按揭贷款的余额增长并不快，但是它的贷款行为已经开始回升了，因为他也有每年的偿还把这部分偿还加回去看贷款占比占新房的交易占比开始出现了一定的回升和改善，经历了前几年这种恐慌性，信贷的萎缩或者信贷的退回。从2025年开始，无论因为价格降低，还是因为好产品的推送，让更多的人开始回归到一个还是有一定的新的购房动作的这样一个过程，所以我们对于未来的整个房地产市场的这样的一个交易行为，包括交易韧性，我们还是相对来讲比较乐观的。

  然后从这个行业的价格来看，怎么理解就是价格下跌，也是很多人问我说你既然对成交量那么乐观，你怎么理解价格下跌？确实价格现在跌就是跌是跌了很久，我们怎么理解这个价格下跌？现在的平均价格差不多跌回了2016年底的水平？，对价格下跌的认知，其实更多的它是一个资产分化的所导致的结果。今年我们看贝贝壳，我们这个是我们自己用爬虫做的数据，看，贝壳的价格下跌的表现来看的话，它其实是一个趋势性下跌，而且跌幅是比去年和前年要更快的。在这个里面的话贝壳的均价它是一个交易结构，它有结构性的影响，因为里面有一些低总价的占比提升的这样一些问题，我们确实在自己做数据的时候也看到了50万以下，包括80万以下的楼盘交易的占比的数量在快速的上升。

  这个过程当中就代表着很多交易其实是低均价的房屋在产生的交易贡献，他们的均价更低，他们相对来讲他们所导致的占比上升就会导致价格的结构性的下降。我们自己做了一个上海的楼盘的高频二手房交易价格数据的跟踪，我们发现一个特点，从今年一年的情况来看，我们不看高位跌幅，就看今年一年的情况来看，最左边这一列就是在差不多1,500万以上的二手房这部分的价格同比基本上没有出现大幅度的回落，过去一年是走平的，然后中间这一列就800~1,500万之间，基本上也是偏向于稳定的，大家可以看到是最右边的右下角的这一类的小区，在跌幅，比如说这里边的绿地、香、颂就同比的跌幅是16%，然后桃浦西村雪松苑跌幅是14%，意思是过去一年跌到10%以上，这类型其实就是外环的一些所谓的老破小，当然我们说以老破小为代表的一类资产，这类资产是什么？就是过剩的、居住体验差的、同质化强的这类资产，中国过去20年的70%以上的房子90平米以下，90平以下的这些房子未来怎么办？他们一定会面临很大的结构性的这样的竞争的压力，所以我未来把房地产资产分成三类，我认为是分成三类，三个市场的资产的价格逻辑要分开去看。

  第一类就是新房跟着产品走，政府也好，企业也好，都在不断的给新方做加法，我的产品我的获得感更强，甚至现在有些企业开始卷情绪价值，最近看盘看的体验也很好，除了买不起之外，其他都很好。

  第二类的叫做核心二手房，所谓核心二手房它的功能性，它的价格段会跟新房提就是产生一定的差异化，作为互相的补偿，这类核心二手房资产他们的价格表现跟市场交易量走，每个城市也都有自己的荣枯线，跟着交易量去走。

  那么第三类就是非核心二手资产，非核心二手资产的价格因为过去过度的供应也好，包括居民购买过程当中的一些判断也好，偏好也好，这些的保有量是很大的，可能如果存量的350亿平米里面有200亿以上是这类的房子，他们肯定还会面临一定的价格压力，就需要的是政策的更多的明确的政策的支持，就是这类型资产里的一些高租售比的资产能不能有一些收储和回购的动作，如果可以的话，他们的资产持有人的信心就会适当的增强，回到为什么今年年初，今年的交易量很好，但是价格反而跌的多，就是因为很多长期持有第三类资产的人心态发生了变化，崩溃了，今年确实是大家看到我持有的资产市场价格涨的时候不反弹，跌的时候跌的比别人多，这类持有资产的人越来越多的进行资产置换，所以它的抛压它的压力也在逐步的增强。所以我们认为未来其实在整个市场端，因为随着新房开工去化率的就开盘去化率的提升，企业的拿地的行为，包括我们看到非城投企业的这样的一个购地的强度在逐步的回升，也为我们对未来包括开工等等这样的一些前瞻指标的好转其实也是奠定了一些基础。

  当然这个里边我们说整个产业的上下游格局，重塑政府在推出更多的好的土地资源，因为非好的土地他们也卖不掉，城市更新在为这些好的土地出来的，就是好的土地资源的出让提供前期的准备。开发商越来越注重产品，居民消费者其实现在也开始不把房子当成一个普通的财产配置，而作为一个消费品去进行考虑和对待，整个产业重塑完成之后，相关的行业的一些供应链的一些指标，包括开工，包括拿地，包括房地产投资，对于行业的这样的一个贡献也会相应的增长。

  可能2025年我觉得是看到开始逐步的梳理清楚行业逻辑的这样的一年，我个人对房地产开发包括企业盈利的好转这件事情我是不悲观，所以我对于地产的板块，地产的股票，包括地产里面的一些龙头，目前在我们评选里面企业价值排名靠前的这样的一些企业，未来的盈利和发展的机会，同样我也不悲观，所以在这里的话也祝各位开发商的领导和朋友们，在我们熬过了这轮寒冬之后，未来能够迎来新的发展和成功的机遇，谢谢大家。